上周滬深300指數與股指期貨受到人民幣匯率貶值以及部分銀行取消房地產(chǎn)夾層貸款的不利影響，大幅走低。周一周二連續兩天出現了2%以上的跌幅，不僅將春節以來(lái)的漲幅全部抹去，股指期貨更是跌破了2150點(diǎn)這一重要支撐，創(chuàng )出近7個(gè)月來(lái)新低。雖然隨后3個(gè)交易日里大盤(pán)走勢趨于平緩，但是多空雙方的分歧依舊明顯，不僅股指期貨成交量大幅放大，市場(chǎng)對于后市走勢判斷也截然不同。

　　下跌邏輯存在疑問(wèn)

　　從上周開(kāi)始，人民幣兌美元即期匯率一改單邊升值的狀態(tài)，出現了意外的下挫，而這個(gè)時(shí)點(diǎn)恰好碰上國內部分信托面臨違約風(fēng)險，結合國外機構一再鼓吹的中國房地產(chǎn)、地方債務(wù)崩盤(pán)論，以及美國QE退出、全球資金大規模退出新興市場(chǎng)回流美國等消息，使投資者擔心節前發(fā)生在阿根廷的金融風(fēng)波即將在國內重演，而在此邏輯下，直接導致了市場(chǎng)的大幅殺跌。
 　 隨著(zhù)時(shí)間的推移，以及部分經(jīng)濟數據的出爐，這個(gè)邏輯越來(lái)越站不住腳。根據周二晚些時(shí)候外匯管理局公布的數據：銀行即期結售匯順差733億美元，遠期結售匯（簽約）順差254億美元，均創(chuàng )歷史新高。也就是說(shuō)國外的所謂熱錢(qián)并沒(méi)有大量抽身而去，反而繼續涌入國內，熱錢(qián)出逃的說(shuō)法基本站不住腳。那么關(guān)于人民幣貶值惟一合理的解釋就是央行有意而為之。雖然外管局在報告中如慣例否認了類(lèi)似操作，但是市場(chǎng)卻一直在傳聞。本周一，外匯交易中有兩家大型中資銀行大舉買(mǎi)入美元，態(tài)度十分堅決，與此同時(shí)，人民幣中間價(jià)也順勢不斷調高，夯實(shí)了人民幣貶值的事實(shí)基礎。
 　 另一方面，有關(guān)興業(yè)銀行叫停房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的傳言目前來(lái)看也并不屬實(shí)，事實(shí)是興業(yè)銀行僅僅停止辦理房地產(chǎn)夾層融資業(yè)務(wù)，而原來(lái)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸、個(gè)人住房按揭等傳統房地產(chǎn)貸款項目運行正常。
 　 綜上分析，造成市場(chǎng)下跌的兩個(gè)重要原因基本上都站不住腳，而下跌的邏輯的不存在意味著(zhù)后市繼續大幅下跌的可能性將會(huì )明顯減少。

　　“末日效應”重出江湖

 　 所謂“末日效應”也叫交割日效應，指的是部分金融期貨品種在最后交割日，由于標的資產(chǎn)價(jià)格的變化，導致其衍生產(chǎn)品價(jià)格出現暴漲暴跌，進(jìn)而引發(fā)全市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。在中金所股指期貨上市前，市場(chǎng)曾經(jīng)擔憂(yōu)股指期貨也會(huì )出現末日效應，但是由于中金所股指期貨最終結算價(jià)設置為“滬深300指數最后兩小時(shí)的交易價(jià)格的算術(shù)平均”，較為有效地規避了這一問(wèn)題，因此該效應并未出現。
 　 但是在最近的幾個(gè)月里，每當股指期貨合約到期時(shí)，行情都會(huì )出現一定的轉向。比如2013年10月18日、11月15日以及2014年的1月17日與2月21日，多個(gè)股指期貨合約到期后，市場(chǎng)立即出現了明顯的轉向。此次行情的下挫正好碰上IF1402合約到期，似乎預示“末日效應”已經(jīng)出現。不過(guò)這種“末日效應”與傳統的“末日效應”有所不同，一般來(lái)說(shuō)“末日效應”指的是交割日當天出現的行情突變，而現在的情形是一旦遭遇最后交割日，則市場(chǎng)整體的走勢發(fā)生結構性轉變。
 　 筆者猜測，這很可能是機構的套保頭寸在合約到期之前面臨平倉與移倉的問(wèn)題，到底是平還是移往往由到期之前的市場(chǎng)走勢決定，一旦前期行情走強，出于保值需要往往做空；一旦前期行情走跌，很可能采取買(mǎi)入套保策略。而且這樣的操作很可能被同期的多空消息所放大，形成結構性行情。但正如筆者之前一直強調的，股指期貨的走勢最終是由滬深300指數中300只個(gè)股的走勢決定的，一旦市場(chǎng)發(fā)現錯誤會(huì )很快糾正。因此，本次因人民幣貶值以及銀行政策調整而出現的下跌行情繼續下去可能性不大。

　　空頭持倉逐步撤離
 
 　 從最新持倉情況看，股指資金糾錯速度迅速，周三開(kāi)始連續兩個(gè)交易日里，空頭主力前20位就開(kāi)始不斷減倉，26日減倉3199手，27日減倉2443手。即使在28日的反彈中，空頭也沒(méi)有多少斗志，繼續減倉215手。顯然空頭操作的思路是順勢而為后的點(diǎn)到為止，選擇了戰略撤退。
 　 另一方面，從股指期權仿真交易看，隱含波動(dòng)率在經(jīng)歷兩天的走高后各個(gè)執行價(jià)格上均出現了回落，相對而言，看漲期權波動(dòng)率稍高，買(mǎi)入看漲期權的意愿更高，顯然是對后市是頗具信心的。