編者按：人民幣匯率近日再度成為市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)話(huà)題。周一美國對人民幣近期的貶值發(fā)出了警告。與此同時(shí)，人民日報8日發(fā)表文章稱(chēng)，人民幣貶值旨在擠出外貿水分抑制樓市投機。那么究竟該如何解讀這兩則爭鋒相對的言論，未來(lái)人民幣貶值是否還會(huì )持續，人民幣的升值之路會(huì )否就此終結？
□在人民幣匯率的形成過(guò)程中，市場(chǎng)力量正在發(fā)揮越來(lái)越大的作用，但政府仍具有決定性影響。在實(shí)際操作中，政府可能更多地傾向于順勢而為，但由于宏觀(guān)政策方面的考慮，也時(shí)而逆潮而動(dòng)
□從長(cháng)期趨勢看，支持過(guò)去十年人民幣升值的許多因素正在消失和逆轉，不過(guò)考慮到目前私人部門(mén)投資意愿處于谷底，未來(lái)可能逐步回升。所以從兩三年中期看，人民幣還在升值的通道之中
□隨著(zhù)經(jīng)濟企穩，私人部門(mén)投資可能重新上升，中短期利率開(kāi)始企穩回升，人民幣將重新進(jìn)入緩慢升值的過(guò)程，時(shí)點(diǎn)可能會(huì )在今年二季度末和三季度初
自今年2月以來(lái)，人民幣匯率經(jīng)歷了一段非常急促的貶值。因為美國經(jīng)濟好轉和美聯(lián)儲退出量化寬松，去年下半年以來(lái)新興經(jīng)濟體的資本外流，貨幣普遍貶值，但近期人民幣匯率貶值的驅動(dòng)機理是完全不同的。
判別資本外流原因的關(guān)鍵證據是國內利率。如果利率上升和匯率貶值并存，那么境外利率上升導致的資本流出是貶值的主要原因。反之利率下降和匯率貶值并存，那么國內經(jīng)濟下降或貨幣政策寬松是貨幣貶值的主要原因。
自2011年9月始，新興市場(chǎng)匯率經(jīng)歷了兩輪連續的貶值。第一輪2011年9月至2012年年中，第二輪是2013年5月至今。在這兩輪匯率貶值的過(guò)程中，新興市場(chǎng)的利率走勢是完全不同的。第一輪貶值伴隨著(zhù)利率的明顯下降，這和近期中國的情況是類(lèi)似的；而第二輪貶值伴隨著(zhù)利率的明顯上升，說(shuō)明驅動(dòng)這兩輪新興經(jīng)濟體匯率貶值背后的經(jīng)濟力量可能是截然不同的。
我們認為新興經(jīng)濟體第一輪匯率貶值的核心原因是經(jīng)濟周期在下行。2011年9月以后，新興經(jīng)濟的增長(cháng)急轉直下，經(jīng)濟回落使得資金的需求下降和資本流入減少，這導致了利率下降和匯率貶值的并存。
2013年5月份以來(lái)第二輪新興市場(chǎng)匯率的貶值和利率水平上升的原因是比較清楚的。美聯(lián)儲退出量化寬松政策，美國利率水平在上升，所以大量資金離開(kāi)新興經(jīng)濟體，同時(shí)導致了利率上升和匯率貶值。在此期間，新興經(jīng)濟體的基本面是相對穩定的。
我們再來(lái)觀(guān)察近期中國的情況。2月份以來(lái)的人民幣貶值伴隨著(zhù)資金利率的快速下降，利率的下降和近期經(jīng)濟增長(cháng)的明顯減速存在密切關(guān)聯(lián)，另一部分在技術(shù)上可能和去年造成“錢(qián)荒”因素快速消退相關(guān)�？傊疅o(wú)論在金融市場(chǎng)還是在實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域，對資金的需求都出現了大幅下降，帶動(dòng)了資本流入的放慢，從而在趨勢上形成了促使人民幣貶值的力量。
所以，近期人民幣貶值和新興經(jīng)濟體在2011年9月份后的第一輪貶值是高度相似的，更大程度上是中國自身經(jīng)濟周期減弱，與美聯(lián)儲退出QE和資本外逃無(wú)關(guān)。但是除此之外，我們相信政府部門(mén)的干預和引導在這次人民幣匯率貶值之中，可能發(fā)揮著(zhù)更大的作用。
在人民幣匯率形成過(guò)程中，市場(chǎng)力量正在發(fā)揮越來(lái)越大的作用，政府對匯率的干預在大多數時(shí)候傾向于順應市場(chǎng)趨勢而動(dòng)，但政府部門(mén)的力量繼續發(fā)揮著(zhù)決定性的作用。中國仍以每月超過(guò)千億人民幣的規模累積外匯儲備，政府是外匯市場(chǎng)上最大的參與者，有時(shí)政府可能考慮匯率制度改革或者是宏觀(guān)經(jīng)濟政策目標來(lái)干預匯率，這將使得匯率變化偏離市場(chǎng)自身力量所暗示的趨勢。
我們通過(guò)研究三段案例來(lái)說(shuō)明問(wèn)題。如果匯率的變化和外匯占款，以及經(jīng)濟基本面出現明顯背離，暗示存在政府的干預。第一個(gè)案例是2011年四季度。當時(shí)中國經(jīng)濟增速出現了明顯下滑，人民幣一年期國債利率水平大幅下降，同時(shí)歐債危機惡化，導致資本流入放緩。在這些力量的作用下，2011年四季度中國新增外匯占款出現負增長(cháng)，這是2001年以來(lái)的第一次。境內利率下降、外匯占款負增長(cháng)和歐債危機的沖擊都指向人民幣貶值，但人民幣現匯匯率卻在繼續升值，NDF遠期市場(chǎng)也基本走平。
我們認為這是政府逆勢而動(dòng)，拋出美元，買(mǎi)入人民幣，這個(gè)過(guò)程支持了人民幣升值，同時(shí)也導致外匯占款明顯地下降。政府支持人民幣匯率可能是為了達成宏觀(guān)調控目標，也許在政府看來(lái)，2011年四季度通脹水平仍然較高，維持一個(gè)比較強勢的匯率，有助于抑制通貨膨脹。
第二個(gè)案例是2013年5月至7月。在美聯(lián)儲暗示退出QE以后，全球新興市場(chǎng)匯率都在劇烈貶值，資金大量流入美國，這一沖擊同樣影響了中國，6、7月份的外匯占款出現負增長(cháng)，NDF市場(chǎng)人民幣遠期匯率出現明顯的貶值趨勢，但是我們看到人民幣匯率繼續升值。
第三個(gè)案例是今年2月份以來(lái)的貶值。本輪貶值在基本面上可以找到經(jīng)濟回落和利率下降的理由，但對照歷史上的經(jīng)濟惡化和利率下行，此次匯率貶值幅度顯然大得多。如果匯率大幅貶值來(lái)自基本面的力量，那么外匯占款應該會(huì )出現負增長(cháng)。奇怪的是2月份的新增外匯占款在歷史上并不算特別少，外匯占款的增長(cháng)和人民幣快速貶值的共存，暗示中央銀行在市場(chǎng)上大幅度干預匯率，積極地買(mǎi)入美元，賣(mài)出人民幣。
近期政府干預匯率的目的是什么？我們猜測可能有以下幾點(diǎn)：第一、引導市場(chǎng)預期，試圖讓市場(chǎng)建立一個(gè)人民幣匯率雙向波動(dòng)的預期，同時(shí)為擴大匯率波動(dòng)區間做準備。第二、在本來(lái)市場(chǎng)力量走弱的情況下，順勢而為。第三、政府也許還有以更低的利率和匯率去支持經(jīng)濟的考慮。
匯率是貨幣的價(jià)格，由市場(chǎng)供求力量決定。我們把國際收支賬戶(hù)分成兩類(lèi)：一類(lèi)是經(jīng)常項目盈余加上直接投資的盈余，這兩部分的盈余變化在短期內非常穩定，在長(cháng)期更多地受到了經(jīng)濟增長(cháng)預期，技術(shù)進(jìn)步和制度變化等力量的影響，相對容易理解和預測；另一類(lèi)是除了以上兩項之外的其他形式的資本流動(dòng)，包括貿易融資、證券投資，境外借貸以及企業(yè)通過(guò)調整結售匯節奏形成的資本流動(dòng)等。
中國經(jīng)常賬戶(hù)和直接投資的合并盈余波動(dòng)不大，2013年兩項盈余占GDP大概為4%。雖然這一數據處于中國歷史上較低的水平，但較其他新興經(jīng)濟體顯著(zhù)更多，其他主要新興經(jīng)濟體，如印度、巴西和韓國的經(jīng)常賬戶(hù)加直接投資的盈余都顯著(zhù)低于中國。在中國外匯市場(chǎng)上，因為這兩個(gè)科目盈余穩定且數量較大的影響，美元總體上來(lái)講是處在供過(guò)于求的狀態(tài)。
人民幣兌美元匯率從2005年來(lái)已經(jīng)歷了九年幾乎連續的升值。長(cháng)期來(lái)看，造成人民幣匯率持續升值的許多基本力量已經(jīng)或者是正在發(fā)生變化：第一、中國經(jīng)常賬戶(hù)盈余大幅度下降，越來(lái)越接近一個(gè)大體平衡的狀態(tài)；第二，從2002年至2011年，美元經(jīng)歷了接近十年的弱勢。但美元弱勢的時(shí)代可能已經(jīng)過(guò)去了；第三、資本流出管制的放松。過(guò)去十幾年資本賬戶(hù)管制放松主要體現在從境外向境內流動(dòng)的自由化，下一步的方向是放松對資本流出的管制。這會(huì )削弱人民幣匯率升值的基礎。
所以從長(cháng)期來(lái)看，支持人民幣匯率升值的許多重要的基礎力量已經(jīng)或者正在發(fā)生變化，但是盡管如此，我們相信從兩三年的時(shí)間來(lái)看，人民幣相對美元的升值仍然沒(méi)有結束。
國際收支扣除經(jīng)常賬戶(hù)和直接投資以外的是資本流動(dòng)。我們有兩種方法來(lái)計算資本流動(dòng)：第一、用金融科目扣除直接投資的盈余，但這種算法沒(méi)有包括誤差與遺漏項，而中國該項目一直比較大；第二、服務(wù)貿易、要素報酬，遺漏項等在很多時(shí)候構成了為逃避外匯管制而進(jìn)行的跨境資本流動(dòng)的可能形式，我們用外匯占款增量扣除貿易盈余和直接投資盈余，把其他部分全部記作資本流動(dòng)。這兩個(gè)結果有一些差異，但數據大的趨勢的是比較接近的。在短期之內的資本流動(dòng)的波動(dòng)很大，但在連續四個(gè)季度滾動(dòng)的基礎上要平滑的多，我們認為對數據做完平滑以后，在年度頻率上影響資本流動(dòng)有兩個(gè)非常關(guān)鍵的力量。
第一、美元的大周期。當美元比較弱的時(shí)候，通過(guò)各種形式流到全球其他國家的資本會(huì )比較多；當美元轉入強勢，資本流入會(huì )減少。對中國來(lái)講，這樣特征也是存在的。比如2004年后中國私人投資周期性下滑，但資本流入數量在一些指標上觀(guān)察仍然較為龐大直至2011年發(fā)生轉折，這可能與美元匯率大周期是密切相關(guān)的。
第二、在年度數據的波動(dòng)上，中國私人部門(mén)投資意愿的強弱是決定匯率的更重要因素。當私人部門(mén)投資意愿強的時(shí)候，需要籌資來(lái)支持經(jīng)濟活動(dòng)，包括從境外借款和把貿易盈余提前結匯。這一因素在過(guò)去歷史數據中可以清晰地看到，比如2003、2004年和2010、2011年私人投資意愿相對較強，當年資本流入也比較明顯。
如果在季度意義上去觀(guān)察短期資本流動(dòng)，那么關(guān)鍵力量則是境內外金融市場(chǎng)的利差，再加上風(fēng)險溢價(jià)。我們來(lái)看兩個(gè)近期的案例，2013年6月份美聯(lián)儲暗示要退出QE，導致美元利率上升、境內的資本流出、人民幣利率上升和匯率存在貶值壓力。再比如去年四季度，因為銀行資產(chǎn)負債表的調整導致中國銀行間利率異常上升，這吸引了資金流入，進(jìn)而使得人民幣匯率走強，去年四季度人民幣的強勢與其他新興經(jīng)濟體匯率，以及中國經(jīng)濟基本面是有明顯背離的。所以在一兩個(gè)季度之內，跨境資本流動(dòng)更多的受到了境內外金融市場(chǎng)利差的變化和風(fēng)險偏好的影響。
長(cháng)期來(lái)看，造成人民幣匯率持續升值的許多基本力量已經(jīng)或者是正在發(fā)生變化，人民幣升值進(jìn)入末期�？缇车馁Y本流動(dòng)在大周期上受到美元周期的影響，但是在年度的波動(dòng)上，取決于中國私人部門(mén)投資意愿的強弱。目前中國私人部門(mén)投資意愿非常弱，這驅動(dòng)了國內利率的下降和人民幣的貶值，而政府主動(dòng)干預匯率貶值也許存在一些短期匯率制度改革和經(jīng)濟周期的考慮。
以前述討論為基礎，隨著(zhù)未來(lái)經(jīng)濟企穩和私人投資的回升，資本將會(huì )重新流入，而中國的貿易盈余和FDI項目仍然有接近GDP大約4%的順差，這意味著(zhù)一旦經(jīng)濟周期轉入上行，人民幣匯率會(huì )重新面臨比較明顯的升值壓力。而在經(jīng)濟企穩后，政府也可以容忍匯率重新回到由市場(chǎng)力量決定的中期升值趨勢之中，這是我們認為人民幣在中期之內仍然處在強勢周期的主要原因。
短期內人民幣的快速貶值過(guò)程可能已經(jīng)過(guò)去，但人民幣仍處在相對偏弱的態(tài)勢中。人民幣短期的弱勢可能會(huì )隨著(zhù)經(jīng)濟的企穩改善而結束，隨著(zhù)經(jīng)濟的企穩，私人部門(mén)投資可能重新上升，中短期利率開(kāi)始企穩回升，人民幣將重新進(jìn)入緩慢升值的過(guò)程，我們猜測這一時(shí)點(diǎn)可能會(huì )在今年二季度末和三季度初。