國家統計局4月16日發(fā)布的數據顯示，一季度全國國內生產(chǎn)總值(GDP)同比增長(cháng)7.4%，增速比上季度回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。我們預計二季度經(jīng)濟或繼續探底，通脹或小幅回升，二季度資金面將有所收緊，貨幣政策有放松空間。在基本面有利的情況下，債市春季行情不太可能很快結束。不過(guò)，由于三季度債市面臨季節性下跌的壓力，因此建議投資者在二季度的上漲過(guò)程中，適當降低杠桿、倉位和久期。
經(jīng)濟或繼續探底
從2012年9月份以來(lái)，社會(huì )融資規模對工業(yè)增加值的領(lǐng)先性非常顯著(zhù)，而且領(lǐng)先時(shí)間也比較確定，均為7個(gè)月。此輪工業(yè)增加值增速下降的第一個(gè)低點(diǎn)可能在2月份，對應到去年7月份社會(huì )融資規模的最低水平。之后工業(yè)增加值增速短暫反彈后，在5月份左右可能會(huì )出現第二個(gè)低點(diǎn)，對應到去年10月社會(huì )融資規模的次低水平，此次工業(yè)增加值增速低點(diǎn)可能會(huì )成為上半年的最低點(diǎn)�？傮w來(lái)看，3、4月份經(jīng)濟可能小幅反彈，然后在5月份再度明顯下滑，二季度經(jīng)濟可能繼續探底�！�
另外，從2010-2013年來(lái)看，二季度GDP增速均較一季度有所回落，表明二季度企業(yè)去庫存的壓力較大，經(jīng)濟在二季度有季節性回落的壓力。結合去年社會(huì )融資規模的情況，今年延續這種情況的可能性較大�！�
結合翹尾因素和新漲價(jià)因素，二季度通脹較一季度將小幅回升。綜合來(lái)看二季度CPI高點(diǎn)出現在5月份的可能性較大，幅度可能在2.8%左右。
受季節性因素影響，二季度資金面較一季度收緊的可能性較大。對于公開(kāi)市場(chǎng)，央行將繼續根據資金面的變化來(lái)進(jìn)行對沖操作，二季度公開(kāi)市場(chǎng)估計將延續季節性投放規律，來(lái)緩沖二季度資金面的不利因素。
二季度貨幣政策有放松的可能。一方面，隨著(zhù)經(jīng)濟下行壓力的增大，7.5%的穩增長(cháng)目標難度加大，貨幣政策放松的可能性越來(lái)越大。另一方面，新增外匯占款增量可能繼續下降甚至轉為負值，也將提升降準的可能性。
債市仍有波段機會(huì )
就債市而言，利好主要有以下幾個(gè)方面�！�
第一，經(jīng)濟下行壓力較大，二季度仍可能處于繼續尋底的過(guò)程，且目前債市尚未充分反應基本面利好。3、4月份經(jīng)濟可能小幅反彈，然后在5月份再度明顯下滑，經(jīng)濟下行壓力明顯超過(guò)此前市場(chǎng)預期，將成為債市上漲的最主要動(dòng)力。但從社會(huì )融資規模走勢來(lái)看，經(jīng)濟持續快速下行的可能性不大，因此債市上漲速度可能受限。
第二，貨幣政策有放松的可能。
第三，在基本面有利的情況下，債市春季行情不太可能很快結束。這波小牛行情如果說(shuō)從1月中旬開(kāi)始，目前為止持續時(shí)間也不過(guò)兩個(gè)月，明顯低于往年的持續時(shí)間，在目前經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，不太可能這么快結束。而且如果以10年期國債收益率為考察標準，2010年-2013年四年當中，最低點(diǎn)兩次出現在三季度(7月份)，一次出現在二季度(4月份)，一次出現在四季度(12月份)，沒(méi)有出現一季度見(jiàn)收益率低點(diǎn)的情況。
不過(guò)債市也有以下幾方面不利因素。
第一，2月CPI將是階段性低點(diǎn)，未來(lái)有一定回升壓力，但考慮到經(jīng)濟增速下行壓力較大，通脹回升壓力應有限�！�
第二，二季度資金面較一季度大概率會(huì )小幅收緊。
第三，從今年的赤字目標來(lái)看，今年國債供給壓力較大。且從歷史來(lái)看，國債供給一般二季度最大。金融債除四季度較少外，其余季度一般相差無(wú)幾。綜合起來(lái)，二季度一般是利率債供給壓力最大的季度之一，將給債市帶來(lái)壓力�！�
第四，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程可能依然較快。存款保險制度可能今年就推出，另外中國人民銀行行長(cháng)周小川曾表示，存款利率放開(kāi)在計劃之中，在最近一兩年就能實(shí)現。利率市場(chǎng)化最后步驟的完成對債市的負面影響仍具有比較大的不確定性�！�
綜合來(lái)看，債市中期仍有波段機會(huì )，4月份和5月中上旬債市有一定的調整壓力，5月中下旬至6月中上旬債市可能重啟一波漲勢，6月下旬需關(guān)注年中考核帶來(lái)的資金面風(fēng)險。
逢高點(diǎn)獲利了結
由于三季度債市面臨季節性下跌的壓力，因此建議投資者在二季度的上漲過(guò)程中，適當降低杠桿、倉位和久期。品種方面推薦利率債和中高等級的信用債，低評級信用債的風(fēng)險仍然需要關(guān)注�！�
從銀行間國債期限利差來(lái)看，一季度整體走闊26.94BP，3-1年期、5-3年期、7-5年期和10-7年期品種分別上行53.87BP、29.13BP、4.65BP和20.09BP，收益率曲線(xiàn)出現陡峭化下行。
目前國債期限利差水平已回升至適中的水平，未來(lái)資金利率逐步回升可能推動(dòng)短端收益率上行，而基本面的利好使得長(cháng)端收益率仍有下行空間，整體來(lái)看收益率曲線(xiàn)繼續陡峭化的空間可能比較有限，收益率曲線(xiàn)有平坦化的需求�！�
從不同債券品種利差來(lái)看，一季度銀行間政策性金融債-國債利差整體收窄2.78BP，3年期品種上升8.22BP，5年期和10年期品種分別下降8.62BP和7.93BP。整體來(lái)看，金融債的表現略好于國債�！�
一季度AAA級企債-國債利差各關(guān)鍵期限點(diǎn)利差整體收窄7.14BP，整體來(lái)看，AAA級企債的表現強于國債。二季度兩種利差可能呈現先升后降再升的走勢，4月、5月中上旬和6月下旬需關(guān)注利差走闊的風(fēng)險�！�
從AA-AAA企業(yè)債評級利差來(lái)看，一季度整體走闊15.67BP，3年期、5年期和10年期品種分別上行10BP、9BP和28BP。一季度低評級信用債表現弱于高等級品種，在經(jīng)濟下行壓力加大、信用風(fēng)險事件逐步暴露的情況下，AA-AAA企業(yè)債評級利差有望繼續走闊，仍需關(guān)注低評級信用債的相關(guān)風(fēng)險�！�
可轉債方面，二季度出現趨勢性行情的可能性不大，但仍會(huì )有交易性機會(huì )，出現在4、5月份的可能性較大。從具體品種來(lái)講，可關(guān)注偏股型的隧道轉債和平衡型的久立轉債，同時(shí)可適當關(guān)注平衡型的重工轉債和華天轉債。