2014年以來(lái)，人民幣逐步貶值，截至4月中旬，人民幣對美元的貶值幅度，已將2013年全年的升值消耗殆盡。如何理解這種貶值發(fā)生的原因？
仔細分析之后，筆者認為人民幣貶值的原因比較復雜，有三種可能：套利、對賭和唱空做多。
國際收支狀況不支持人民幣貶值
從國際收支看，是否存在支持人民幣貶值的解釋因素？筆者認為不存在。就外資流入、經(jīng)常賬戶(hù)順差、外債和外儲的情況看，并不支持人民幣貶值。
就外資對中國的投資而言，目前FDI流入仍然穩定在每月100億美元左右，2014年一季度的FDI流入為410億美元，其中3月份為105億美元。外商在華累計投資已達2.3萬(wàn)億美元。次貸危機期間，對華FDI曾下滑，但目前并未出現類(lèi)似情況。外商在中國已沒(méi)有繼續獲得超額利潤的蜜月期，但其仍然十分重視中國市場(chǎng)的穩定增長(cháng)。
就經(jīng)常項目結售匯而言，2014年一季度經(jīng)常項目實(shí)現結售匯順差1592億美元，其中3月結售匯順差為402億美元，有學(xué)者猜測3月份就可能出現巨額熱錢(qián)外逃，結售匯從大幅順差逆轉為逆差，這種情況并沒(méi)有出現。
就外債和外儲而言，目前中國外債僅為420億美元，2013年全年微增50億美元。接近5萬(wàn)億美元的外儲更顯示不了貶值信號。
可以說(shuō)，國際收支狀況不支持人民幣貶值。
結售匯和收付匯出現巨大差異
如果我們仔細觀(guān)察結售匯和收付匯的變動(dòng)時(shí)，可能會(huì )陷入迷惘，兩者本應基本同向變動(dòng)，為什么目前南轅北轍？這個(gè)差額顯示，中國目前存在著(zhù)難以解釋的過(guò)多的外匯流入，以及過(guò)少的外匯流出。
就經(jīng)常項目看，一季度經(jīng)常項目實(shí)現結售匯順差1592億美元，但收付匯順差僅為503億美元，兩者之間的差異高達1100億美元。2014年一季度貨物貿易實(shí)現結售匯順差1621億美元，但收付匯為逆差52億美元，兩者之間的差異更大。結售匯和收付匯差額較大的地區是京滬、山東等。
在中國，包括金融機構在內的企業(yè)需要自求跨境外匯收付平衡。以往結售匯和收付匯數額接近，同時(shí)時(shí)序數據同向變動(dòng)。但2013年貨物貿易向下，結售匯和收付匯之間的差異為2800億美元；按2014年一季度出現的1673億美元的情況，2014年結售匯和收付匯之間的差異將極其驚人。為什么會(huì )出現這種巨大懸疑？
出現巨大差異的三種可能
結售匯和收付匯的巨大差異的緣由，筆者認為可能指向龐大的機構套利，尤其是在海外有成熟網(wǎng)絡(luò )的央企。
我們可以舉這樣的例子：某個(gè)中國出口商號稱(chēng)獲得了1億美元的出口訂單，外方已向其支付了6個(gè)月的D/A承兌匯票。那么出口商可申請1億美元的遠期結匯，將美元兌為人民幣，在國內高息拆出，在6個(gè)月到期之前，外國進(jìn)口商聲稱(chēng)撤銷(xiāo)進(jìn)口訂單，那么中國出口商將“被迫”以人民幣買(mǎi)入1億美元外匯，退還給出口商。該過(guò)程表觀(guān)為進(jìn)出口合同的訂立和取消，外管觀(guān)察為貿易融資，實(shí)質(zhì)為假出口的套利套匯行為。這種行為，不需要原來(lái)偽裝出口的報關(guān)、檢驗、保險、運輸等任何成本，不需要公�；赜蔚霓D口貿易，只需要遠期合同的訂立和取消。
證據是，外貿企業(yè)的出口收匯率（出口金額中已收外匯的比率）在不斷上升，2013年上升了2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)進(jìn)口付匯率（進(jìn)口金額中已付外匯的比率）在不斷下降，2013年下降了7個(gè)百分點(diǎn)。
支撐這種做法的技術(shù)因素是，2013年進(jìn)出口外匯逐筆核銷(xiāo)制被放棄，進(jìn)出口收付匯聯(lián)網(wǎng)申報核銷(xiāo)更為松弛，實(shí)踐中地方外匯管理機構通常對收付匯的核對期為12個(gè)月，且絕少逐筆核對。以往企業(yè)收付匯時(shí)的逐筆核銷(xiāo)，使企業(yè)無(wú)法將收付匯賬目一鍋煮，而現在，至少在12個(gè)月內，可以相對安全地這么做了。
在這個(gè)過(guò)程中，海外有成熟金融網(wǎng)絡(luò )的央企應該是主角。中石油、中石化的融資來(lái)源中，靠國內銀行貸款的占比不足10％,“兩桶油”本身已高度金融化了。
如果結售匯和收付匯的差異是套利導致的，那么它意味著(zhù)，現在真實(shí)的貨物出口，比出口統計數據更為糟糕。未來(lái)在套利套匯空間收縮之后，人民幣貶值的幅度可能更大。
當然，結售匯和收付匯的巨大差異，也可能指向金融機構熱錢(qián)流入。那么，人民幣短暫的貶值可能是央行正與其對賭中。
回顧1997年的香港金融危機，其布局原理十分簡(jiǎn)單：以英美資本為主的機構，在現匯市場(chǎng)上持續拋出美元、買(mǎi)入港幣，在股市上持續買(mǎi)入恒生樣本股，該準備囤積階段使得港幣面臨升值壓力，股市指數不斷上升。在準備好足夠的港幣和港股籌碼之后，投機者在股票指數期貨上建立大量看空合約頭寸，然后持續在匯市拋港幣買(mǎi)外匯，使港幣承受巨大貶值壓力，隔夜利率急劇上升；同時(shí)在股市拋樣本股，恒生指數出現急劇下跌。在上述囤積-拋售中，投機者在外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)上是虧損的，但股指期貨合約可無(wú)限創(chuàng )造，獲利驚人。
在金融阻擊戰中，香港特區政府一度資金不足，不能持續承接英美資本拋售的港幣和股票，中國內地政府出面，以幾乎無(wú)限購買(mǎi)的姿態(tài)持續買(mǎi)入。導致做空投機者信心完全崩潰。
這就是巨大的以資金、以意志為背景的對賭。也許它可以解釋?zhuān)瑸槭裁丛趪H收支——無(wú)論是資本賬戶(hù)還是經(jīng)常賬戶(hù)均為順差的背景下，人民幣卻貶值了。這是央行對機構熱錢(qián)的一種警告，一種人民幣只可適度投機但不能過(guò)分投機的警告。
但也許機構熱錢(qián)的規模沒(méi)有那么龐大。人民幣跨境購售和海外付匯的存在，可以解釋結售匯和收付匯之間部分差額的形成。
人民幣跨境購售可能會(huì )對企業(yè)收付匯有所影響，有付匯需求的企業(yè)可以跨境支付人民幣而不是支付外匯，但在外管局的統計中，企業(yè)無(wú)需向銀行購匯，但仍被視同外匯付匯。此外企業(yè)也可能以海外賬戶(hù)直接付匯，而不必通過(guò)境內進(jìn)行購匯。但這些因素只能解釋結售匯和收付匯之間出現巨大差異的一半左右。
如果結售匯和收付匯之間的差額包含對賭因素，它可能折射出在中國利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，同步推動(dòng)一些看似市場(chǎng)化的、創(chuàng )新的、放松資本管制的舉措時(shí)，卻使得跨境資本流動(dòng)變得更為危險難控制。同時(shí)，人民幣匯率也更有可能出現大起大落。
結售匯和收付匯的巨大差異，還有一種可能是，指向國際資產(chǎn)配置的大變局，即外資可能唱空做多。
這僅是一種猜測，證據不足。外圍的情況是，美國經(jīng)濟增長(cháng)和勞動(dòng)力參與率比預期低，通脹壓力比預想大，因此美聯(lián)儲加息的壓力可能更緊迫，這使得美國債市股市退潮的可能性在加大。
現在中國外匯領(lǐng)域發(fā)生的這種巨大差異，不能排除一種可能：外資金融機構對A股的興趣日益濃厚，欲將退潮后的資本注入在全球顯得頗為廉價(jià)的A股之中。因此，從2013年下半年QFII倉位逐步上升、外資表現出對中國經(jīng)濟金融前景無(wú)以復加的悲觀(guān)，也許都是吸收廉價(jià)籌碼的包裝技巧。