理解最近一段時(shí)期人民幣匯率波動(dòng)，不能只孤立地看其水平變化，更要與央行利用人民幣匯率雙向波動(dòng)，擴大匯率浮動(dòng)區間的改革結合起來(lái)。這是朝著(zhù)貫徹落實(shí)十八屆三中全會(huì )精神，完善金融市場(chǎng)體系，構建開(kāi)放型經(jīng)濟新體制的正確方向又邁進(jìn)了一大步。

　　與以前人民幣匯率升值時(shí)期不同，現在市場(chǎng)是有較大升值壓力卻無(wú)明顯升值預期，市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨彎。
　　今年2月中旬尤其是3月17日起擴大人民幣匯率日間浮動(dòng)區間以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)明顯增強。如何看待當前匯率走勢、把握未來(lái)走向，以及管理好匯率風(fēng)險，本文擬就此進(jìn)行探討。

　　人民幣匯率有漲有跌是正�，F象

　　從國際金融史上看，無(wú)論采取什么樣的匯率制度安排，都沒(méi)有只漲不跌的貨幣。尤其是匯率形成越市場(chǎng)化，匯率制度越靈活，匯率彈性就越大。戰后，伴隨著(zhù)經(jīng)濟起飛，日元和馬克均成為世界強勢貨幣。然而，1970年代初布雷頓森林體系崩潰之后，日元和馬克在長(cháng)期升值趨勢過(guò)程中都經(jīng)歷過(guò)起伏調整。
　　1994年匯率并軌之前，人民幣是一種弱勢貨幣，官方匯率由改革開(kāi)放初期的1美元兌1.58元人民幣，螺旋式貶值至并軌前夕的5.80元人民幣。并軌后，人民幣匯率開(kāi)始轉強，特別是亞洲金融危機期間中國承諾人民幣不貶值，逐步確立了人民幣新興強勢貨幣的國際地位。1994年初并軌到2013年底，人民幣兌美元匯率中間價(jià)累計升值43%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實(shí)際有效匯率（即衡量人民幣相對主要貿易伙伴貨幣平均匯率水平的多邊匯率），分別累計升值55%和81%。在國際清算銀行監測的61種貨幣中，人民幣名義和實(shí)際有效匯率升幅分別排第四和第八位。其中，2005年7月份匯改以來(lái)，人民幣兌美元匯率中間價(jià)累計升值36%，名義和實(shí)際有效匯率分別累計升值32%和42%，后兩者分別排國際清算銀行監測貨幣的第一和第二位。過(guò)去二十年，人民幣雙邊和多邊匯率持續堅挺，逐漸形成并強化了市場(chǎng)關(guān)于人民幣匯率長(cháng)期升值不可避免的印象。
　　從2014年2月中旬以來(lái)，人民幣匯率開(kāi)始有所走低。但是，一季度，人民幣兌美元匯率中間價(jià)僅下跌了0.9%，境內人民幣兌美元交易價(jià)（即CNY）下跌了2.6%，境外人民幣兌美元交易價(jià)（即CNH）下跌了2.2%。同期，人民幣名義和實(shí)際有效匯率也僅分別下跌了1.4%和1.1%。這一調整幅度，與過(guò)去二十年的升幅相比，并不算多。另外，JP摩根新興市場(chǎng)貨幣指數顯示，2013年初到2014年3月末，主要新興市場(chǎng)貨幣平均貶值了8.2%，同期人民幣兌美元匯率中間價(jià)仍升值2.5%，也表明現在人民幣匯率調整幅度有限。3月末，境內外6個(gè)月期權市場(chǎng)反映的人民幣匯率隱含波動(dòng)率僅為2.5%左右，仍遠低于同期24種主要發(fā)達和新興市場(chǎng)貨幣平均波動(dòng)率為9.5%的水平。一般認為，股指漲跌20%才能被稱(chēng)作牛市或者熊市，不能對人民幣匯率有一點(diǎn)雙向波動(dòng)就大驚小怪。對于人民幣匯率的短期波動(dòng)不應該過(guò)度解讀，更不應該上綱上線(xiàn)為中國匯率政策的改變。

　　當前改革是1994年匯改的延續

　　1994年匯率并軌，我國就確定人民幣匯率實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎的、有管理的浮動(dòng)匯率安排。2008年新修訂發(fā)布的《中華人民共和國外匯管理條例》第五章第二十七條對此有明確的闡釋。1994年初匯改，強調人民幣匯率安排的“單一”特征，主要因為并軌前是官方匯率與外匯調劑市場(chǎng)匯率并存的雙重匯率制度。并軌后，境內所有人民幣外匯交易均使用一種匯率，滿(mǎn)足了國際貨幣基金組織成員一般義務(wù)，即基金組織協(xié)定第八條款的“避免實(shí)行歧視性貨幣措施或多種匯率安排”的要求。2005年7月匯改，強調人民幣匯率“參考一籃子貨幣調節”，但參考籃子并不是盯住籃子，當局一直申明要讓市場(chǎng)供求在匯率形成中發(fā)揮越來(lái)越大的作用。2005年匯改以來(lái)人民幣匯率持續走強，其邏輯就是國際收支順差、外匯供大于求，否則，就不會(huì )有名義有效匯率的顯著(zhù)升值。
　　1994年并軌以來(lái)，我國堅持主動(dòng)、漸進(jìn)、可控的原則，逐步完善人民幣匯率形成機制，人民幣匯率形成的市場(chǎng)化程度不斷提高并逐漸趨向均衡合理水平。國際上通常用經(jīng)常項目差額占GDP的比重來(lái)衡量一個(gè)國家的國際收支平衡和匯率均衡狀況。經(jīng)常項目不管順差還是逆差，只要在GDP的一定比例以?xún)榷紝儆诤侠�，不能說(shuō)經(jīng)常項目收支相抵、差額為零才是國際收支平衡、匯率均衡。2008年全球金融海嘯以來(lái)，我國加快轉變經(jīng)濟發(fā)展方式，“擴內需、調結構、減順差、促平衡”，從2010年開(kāi)始，經(jīng)常項目順差占GDP的比重已經(jīng)回落到國際認可的合理標準以?xún)龋?013年該比重是2.0%，2014年一季度進(jìn)一步降至0.3%。實(shí)證分析的結果顯示，危機以來(lái)，我國經(jīng)常項目收支趨向平衡，既有外部經(jīng)濟周期性波動(dòng)因素的影響，更有經(jīng)濟增長(cháng)內生性增強、居民消費升級、對外金融資產(chǎn)負債結構錯配、勞動(dòng)力成本上升，以及人民幣匯率升值等結構性因素的影響。2012年起，負責國際匯兌事務(wù)的國際貨幣基金組織大幅調低了對中國經(jīng)常項目占比的中期預測值，并在與中國的年度磋商報告中將對人民幣匯率水平的評估結論由“顯著(zhù)低估”（significant undervaluation）改為“溫和低估”（modest undervaluation）。
　　近年來(lái)，一方面，人民幣匯率趨向均衡合理，進(jìn)一步促進(jìn)了國際收支尤其是經(jīng)常項目收支平衡；另一方面，我國又抓住國際收支趨向平衡的有利時(shí)機，進(jìn)一步加快人民幣匯率形成市場(chǎng)化改革。2013年底十八屆三中全會(huì )明確提出，要發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用，“完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機制”。2014年初政府工作報告進(jìn)一步指出，要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，擴大匯率雙向浮動(dòng)區間”。因此，理解最近一段時(shí)期人民幣匯率波動(dòng)，不能只孤立地看其水平變化，更要與央行利用人民幣匯率雙向波動(dòng)，擴大匯率浮動(dòng)區間的改革結合起來(lái)。這是朝著(zhù)貫徹落實(shí)十八屆三中全會(huì )精神，完善金融市場(chǎng)體系，構建開(kāi)放型經(jīng)濟新體制的正確方向又邁進(jìn)了一大步。
　　資本流動(dòng)對國際收支的影響越來(lái)越大，也使得人民幣匯率具備了雙向波動(dòng)的微觀(guān)市場(chǎng)基礎。危機以來(lái)，我國經(jīng)常項目收支狀況趨于改善，而外匯儲備增加額居高不下。這里既有資本流出渠道不暢的國內體制機制原因，也有發(fā)達經(jīng)濟體宏觀(guān)經(jīng)濟政策的溢出效應。這次危機發(fā)生后，美歐日主要發(fā)達經(jīng)濟體均采取了量化寬松的貨幣政策，造成了全球低利率、寬流動(dòng)性，使得新興經(jīng)濟體經(jīng)常面臨脫離本國基本面的資本流動(dòng)波動(dòng)沖擊，中國也是深受其影響。2005年到2009年期間，經(jīng)常項目和資本項目順差對中國國際收支總順差的貢獻是七三開(kāi)。此后，除2012年資本項目出現少量逆差外，2010年、2011年和2013年經(jīng)常項目和資本項目順差對于國際收支順差的貢獻轉為四六開(kāi)，就是資本項目現已超過(guò)經(jīng)常項目成為我國國際收支順差、外匯儲備增加的主要來(lái)源。2013年，這個(gè)比例是36%:64%。其中，因為境內企業(yè)采取“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”或者說(shuō)是“做多人民幣、做空外幣”的財務(wù)運作，導致2013年我國非直接投資形式的資本流動(dòng)，也就是國際收支口徑的證券投資加上其他投資這兩個(gè)項目，由上年的凈流出2123億美元轉為凈流入1382億美元，這一進(jìn)一出振幅達3505億美元，完全可解釋當年我國外匯儲備資產(chǎn)多增3340億美元的變化。
　　特別是，盡管2013年人民幣兌美元即期匯率呈現升值態(tài)勢，但遠期市場(chǎng)上人民幣兌美元卻呈現貶值，這反映了人民幣利率高于美元利率的狀況。與以前人民幣匯率升值時(shí)期不同，現在市場(chǎng)是有較大升值壓力卻無(wú)明顯升值預期，市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。2014年前2個(gè)月遠期結售匯簽約順差創(chuàng )歷史紀錄，就因為當時(shí)在人民幣遠期匯率貶值而即期匯率穩定的條件下，企業(yè)選擇遠期結匯在財務(wù)上更有吸引力。套取本外幣利差、遠即期匯差、境內外利差匯差的無(wú)風(fēng)險套利行為空前活躍，令2014年一季度經(jīng)常項目順差只有72億美元的情況下，資本項目順差仍達到1183億美元，剔除匯率和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等估值效應影響的外匯儲備資產(chǎn)增加1258億美元。
　　當資本流動(dòng)對國際收支的影響加大后，市場(chǎng)供求只是影響匯率走勢的重要因素卻非唯一因素。這種情況下，匯率會(huì )越來(lái)越偏離商品屬性，而更多具有類(lèi)似股票、債券等的資產(chǎn)價(jià)格屬性，心理預期、價(jià)格重估等非流量、非交易因素對匯率的影響加大。如美元匯率自由浮動(dòng)，全球市場(chǎng)上的美元供求是基本平衡的，但美元匯率仍然有升有跌。其升值肯定不能簡(jiǎn)單用資本流入來(lái)解釋?zhuān)�貶值也一定不能簡(jiǎn)單用貿易赤字來(lái)詮釋?zhuān)�因為美國的國際收支平衡格局本身就是經(jīng)常項目逆差與資本項目順差的組合。在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上，美元對主要貨幣的匯率都是市場(chǎng)出清產(chǎn)生的短期均衡匯率。影響美元匯率走勢的，既有基本面因素也有非基本面因素，既有經(jīng)濟也有非經(jīng)濟因素，既有貿易因素也有金融因素，既有國內因素也有國際因素。有些因素長(cháng)期共存，但不同時(shí)期，不同的因素對美元匯率走勢發(fā)揮著(zhù)不同的影響，令美元匯率短期出現上下波動(dòng)。
　　近期的人民幣匯率水平變化是可以解釋的。2014年以來(lái)，正是國內經(jīng)濟增長(cháng)穩中趨緩、外貿進(jìn)出口比較低迷、信用違約事件開(kāi)始暴露，以及美聯(lián)儲QE加速退出等內外部因素，觸發(fā)了匯率預期分化、推動(dòng)資本流動(dòng)波動(dòng)。特別是當人民幣匯率波動(dòng)加大以后，對前期看漲人民幣單邊升值的套利交易形成擠出效應，并釋放出平倉購匯的需求，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步推動(dòng)匯率的波動(dòng)和資金流出的壓力。雖然2014年一季度各月，銀行即期和遠期結售匯持續順差，順差規模逐月回落，但其背后可能反映了市場(chǎng)交易策略從做空美元轉為回補美元空頭，這也會(huì )對人民幣匯率施加下行的壓力。事實(shí)上，2月份，反映場(chǎng)外市場(chǎng)外匯供求的銀行結售匯順差與未到期遠期凈結匯余額變動(dòng)的合計額是545億美元，比1月份的797億美元下降了32%，3月份進(jìn)一步回落至307億美元，環(huán)比下降了44%。進(jìn)入4月份以后，外匯市場(chǎng)做出了進(jìn)一步的適應性調整。境內外人民幣匯率的差價(jià)大幅收窄，一季度境外人民幣匯率CNH相對境內人民幣匯率CNY日均差價(jià)是169個(gè)基點(diǎn)，4月初到4月25日這個(gè)差價(jià)收斂為35個(gè)基點(diǎn)。而且，一季度的時(shí)候CNH相對于CNY總體是相對升值的，4月份以來(lái)CNH對CNY呈現了有時(shí)候相對強勢、有時(shí)候相對弱勢的交替變化，也就是雙向的變動(dòng)，這也表明隨著(zhù)人民幣匯率的波動(dòng)加大，現在匯率水平逐漸為境內外市場(chǎng)廣泛接受和認可。

　　以平常心看待人民幣匯率雙向波動(dòng)

　　盡管?chē)鴥韧猸h(huán)境比較復雜，人民幣匯率也波動(dòng)加大，但當前跨境資金流動(dòng)仍然保持了凈流入。2014年一季度及各月，銀行結售匯和涉外收付款都是順差。貨物貿易順差是我國外匯收支順差的主要來(lái)源，一季度及各月的貨物貿易結售匯順差仍保持了大于海關(guān)進(jìn)出口順差的態(tài)勢。對于人民幣匯率波動(dòng)，目前市場(chǎng)只是在進(jìn)行適應性調整而沒(méi)有出現恐慌，外匯市場(chǎng)仍然保持了平穩運行，境內外人民幣匯率的差價(jià)大幅收窄并呈現雙向變動(dòng)。
　　人民幣匯率雙向波動(dòng)后，對我國跨境資金流動(dòng)的積極影響正在逐步顯現。一是企業(yè)的持匯傾向增強，3月份企業(yè)外匯收入的結匯率比前兩個(gè)月下降了4個(gè)百分點(diǎn)，銀行外匯存款增加了144億美元，比前兩個(gè)月的平均水平上升了3%。二是企業(yè)的購匯意愿上升，3月份企業(yè)外匯支付的購匯比例較前兩個(gè)月的水平上升了3個(gè)百分點(diǎn)，銀行外匯貸款增加了222億美元，比前兩個(gè)月的平均水平下降了6%。三是企業(yè)遠期購匯的動(dòng)機增強，遠期結匯的意愿減弱，3月份遠期結售匯簽約順差降到了27億美元。對于這些變化，當局是樂(lè )于見(jiàn)到的，也有一定的承受能力。從宏觀(guān)上來(lái)講，這有利于外匯供求平衡，改善宏觀(guān)調控；從微觀(guān)上來(lái)講，有利于企業(yè)部門(mén)減少貨幣錯配，更好地應對資本流動(dòng)的沖擊。相信，隨著(zhù)人民幣匯率雙向波動(dòng)逐漸深入人心，上述積極影響還會(huì )進(jìn)一步顯現。
　　預計未來(lái)跨境資金流動(dòng)仍會(huì )保持雙向振蕩的格局，人民幣匯率雙向波動(dòng)將會(huì )成為新常態(tài)。盡管現在人民幣匯率出現了波動(dòng)，但影響跨境資本流動(dòng)的基本面因素并沒(méi)有發(fā)生根本改變。一季度我國經(jīng)濟增速，就業(yè)、物價(jià)這些主要的經(jīng)濟指標都保持在年度預期目標范圍。下一步我國政府將繼續按照“穩增長(cháng)、促改革、調結構、惠民生”的思路，著(zhù)力增加有效供給，不斷滿(mǎn)足新增需求，注意防范和化解潛在風(fēng)險，這將有利于中國經(jīng)濟保持平穩發(fā)展。但另一方面，現在國內和國際上還有很多不確定、不穩定的因素，在我國國際收支趨向均衡、人民幣匯率接近合理均衡水平的背景下，跨境資金流動(dòng)和人民幣匯率雙向波動(dòng)將會(huì )經(jīng)常發(fā)生。對于這種變化，市場(chǎng)各方都要做出適應性調整，理性看待，積極應對。

　　積極主動(dòng)管理人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險

　　2005年匯改以來(lái)，境內企業(yè)適應和管理匯率風(fēng)險的能力已有較大提高。目前，我國除了人民幣外匯的即期交易外，市場(chǎng)上還有遠期、外匯掉期、貨幣掉期、外匯期權這些基礎的人民幣外匯衍生產(chǎn)品�，F在越來(lái)越多的企業(yè)利用這些工具來(lái)管理匯率風(fēng)險。2013年，銀行對客戶(hù)的各類(lèi)人民幣外匯衍生品交易量相當于2006年的17.4倍，占整個(gè)外匯市場(chǎng)成交量的比重由2006年的3.3%提高到2013年的19%。當然，這次匯率波動(dòng)也反映了企業(yè)匯率風(fēng)險管理存在的不足。過(guò)去在人民幣匯率長(cháng)期單邊升值、波動(dòng)較低的時(shí)候，企業(yè)主要是管理人民幣升值風(fēng)險，所以大量開(kāi)展了遠期結匯，而對于外幣負債的敞口風(fēng)險沒(méi)有進(jìn)行有效對沖。這次匯率波動(dòng)以后，前期一些國內外匯貸款或者從海外借的外幣負債就可能承受匯兌損失。但是，這種波動(dòng)也給市場(chǎng)上了生動(dòng)的一課。3月份以后，隨著(zhù)匯率波動(dòng)的加大，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始對沖前期外幣負債敞口，增加了遠期購匯，3月份日均遠期購匯簽約額比前兩個(gè)月的日均水平增長(cháng)34%，而遠期結匯簽約額下降了36%。這是造成3月份遠期結售匯順差大幅回落的主要原因。
　　客觀(guān)全面地認識匯率避險工具的作用。企業(yè)在從事對外經(jīng)貿往來(lái)的時(shí)候，如果用外幣計價(jià)結算必然就有外匯敞口，就會(huì )面臨匯率波動(dòng)的風(fēng)險，所以要用一些工具對這個(gè)風(fēng)險進(jìn)行管理。但是，不同的交易策略會(huì )產(chǎn)生不同的財務(wù)后果。如果衍生品交易是基于實(shí)際的貿易和投資背景，也就是常說(shuō)的實(shí)需背景，那么對沖風(fēng)險的套保行為是幫助企業(yè)把匯率波動(dòng)的不確定性變成確定性，提前鎖定收益或者成本，然后企業(yè)可以集中精力生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；如果沒(méi)有貿易和投資的背景，只是追逐風(fēng)險的投機行為，那么一旦看錯了方向，就有可能會(huì )承擔實(shí)際的損失。境內人民幣外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展一直圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟，堅持產(chǎn)品創(chuàng )新與銀行風(fēng)險管理水平和企業(yè)風(fēng)險承受能力相適應的原則，所以對于各類(lèi)衍生品交易在客戶(hù)端都實(shí)行實(shí)需管理。最近一段時(shí)間人民幣匯率波動(dòng)，可能使得前期在人民幣匯率高位水平上做遠期結匯的企業(yè)出現了浮虧，卻不是實(shí)際的損失。因為對于出口企業(yè)來(lái)講，在簽訂遠期合約的同時(shí)，按照遠期約定的價(jià)格簽訂出口合同，然后按照鎖定的收益進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。遠期合約履約的損失是按照現在更好的價(jià)格結匯的機會(huì )成本，當時(shí)要是不做遠期結匯，按照即期價(jià)格可能結匯收益更高。不過(guò)，因為當時(shí)已經(jīng)按照簽約價(jià)格鎖定了收益，所有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)都是按照簽約價(jià)格來(lái)組織的，也就降低了財務(wù)風(fēng)險。如果沒(méi)有實(shí)際的貿易和投資活動(dòng)，特別是境外敘做的人民幣結構性產(chǎn)品大多沒(méi)有實(shí)需背景，前期大量對賭人民匯率單邊升值和低波動(dòng)性。這次匯率波動(dòng)后，這些機構可能就會(huì )承擔一定的平倉壓力，杠桿率越高則壓力越大。
　　加快外匯市場(chǎng)建設至關(guān)重要。周小川行長(cháng)在十八屆三中全會(huì )的輔導報告中，明確提出要根據國內外匯市場(chǎng)發(fā)育狀況和經(jīng)濟金融形勢，有序擴大人民幣匯率浮動(dòng)區間。配合人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性的增加，下一步培育和發(fā)展外匯市場(chǎng)具體有四個(gè)方面的工作要做。一是進(jìn)一步豐富交易產(chǎn)品，增加交易主體，改進(jìn)交易機制，拓展外匯市場(chǎng)的深度和廣度，增加市場(chǎng)流動(dòng)性。二是堅持產(chǎn)品適銷(xiāo)原則，維護公平交易，督促銀行充分揭示衍生品交易的風(fēng)險，把合適的產(chǎn)品賣(mài)給合適的投資者，不能過(guò)度夸大產(chǎn)品功能。三是加強投資者教育，引導企業(yè)樹(shù)立正確的匯率風(fēng)險意識，積極管理匯率雙向波動(dòng)的風(fēng)險。此外，還要幫助企業(yè)正確認識匯率避險工具的作用，不能把匯率避險當作賺錢(qián)的工具，而應作為管理風(fēng)險的手段。要引導企業(yè)對外匯敞口進(jìn)行適度的套期保值，過(guò)度套保實(shí)際也是投機行為。四是進(jìn)一步提高數據透明度，不斷擴大外匯統計數據的披露范圍，加快數據披露的頻率，幫助市場(chǎng)主體更好地識別和管理風(fēng)險。