一季報非金融企業(yè)現金流大幅惡化，緊張程度類(lèi)似2005和2012年，但當時(shí)的背景是貨幣政策收緊造成的籌資性現金流大幅下降，而此次現金流緊張主要是因為經(jīng)營(yíng)性現金流的大幅下降；二季度來(lái)看，經(jīng)濟企穩有利于經(jīng)營(yíng)性現金流好轉，長(cháng)端利率下降有利于籌資性現金流增加，資本支出持續減少的情況下投資性現金流仍是下行趨勢，因此預計短期現金流有望改善，但下半年隨著(zhù)經(jīng)濟的再次下行，如果庫存增速不能進(jìn)一步下降，同時(shí)考慮信用風(fēng)險暴露增加籌資難度，現金流壓力將非常大；未來(lái)融資壓力較大的行業(yè)包括房地產(chǎn)、建筑、紡織服裝、科技；未來(lái)可能出現現金流緊張的行業(yè)包括鋼鐵、國防軍工。

　　非金融企業(yè)一季報現金流大幅惡化

　　現金流大幅惡化，主要是經(jīng)營(yíng)性現金流的下降
　　非金融企業(yè)一季報現金流大幅惡化，主要是因為經(jīng)營(yíng)性和籌資性現金流的大幅下降。非金融企業(yè)一季報現金流-373億，相比去年同期的788億和四季度單季度的260億大幅減少，為2006年一季度以來(lái)首次為負(累計值)。
　　經(jīng)營(yíng)性、籌資性現金流同比大幅下滑，投資性現金流同比小幅下降。非金融企業(yè)一季報經(jīng)營(yíng)性現金流-763億，大幅低于去年同期的653億；籌資性現金流3934億，低于去年同期的4735億；投資性現金流4505億，略低于去年同期的4587億。
　　周期、日常消費板塊現金流大幅惡化，可選消費、科技板塊現金流相對較好
　　周期板塊一季報現金流-507億，相比去年同期的526億大幅減少；日常消費板塊一季報現金流-45億，也低于去年同期的2億；可選消費板塊一季報現金流271億，略低于去年同期的317億；科技板塊一季報現金流122億，大幅好于去年同期的-292億。
　　一季報來(lái)看，現金流較好而且趨勢向上的行業(yè)包括家電、農業(yè)、紡織服裝、電子，而現金流較差而且趨勢向下的行業(yè)包括建筑裝飾、房地產(chǎn)、汽車(chē)、交運、電氣設備、鋼鐵等。

　　經(jīng)營(yíng)性現金流大幅惡化，關(guān)注能否去庫存

　　經(jīng)營(yíng)性現金流大幅惡化，主要是庫存大幅上升
　　一季報經(jīng)營(yíng)性現金流/營(yíng)業(yè)收入為-1.5%，低于去年同期的1.3%，也大幅低于年報的6.8%。
　　一季報經(jīng)營(yíng)性現金流大幅惡化的主要原因是庫存的大幅增加。一季報非金融企業(yè)庫存6.2萬(wàn)億，較去年同期的5.35萬(wàn)億大幅上升8500億，較年報的5.84萬(wàn)億也大幅增加了3580億，同比增速也從年報的15%上升至15.6%。庫存與收入比達到26.8%，也創(chuàng )了歷史新高。
　　企業(yè)信用交易增加了經(jīng)營(yíng)性現金流，應付賬款比應收賬款多增了1100億。一季報非金融企業(yè)應收帳款2.44萬(wàn)億，較去年同期的2.1萬(wàn)億大幅上升3346億，同比增長(cháng)14.8%；應付帳款3.54萬(wàn)億，較去年同期的3.1萬(wàn)億大幅上升4439億，同比增長(cháng)13.7%。
　　二季度經(jīng)營(yíng)性現金流有望短暫企穩，但下半年的現金流風(fēng)險仍然較大。根據我們的盈利預測，二季度企業(yè)盈利有望回升；庫存有下降趨勢，4月份PMI產(chǎn)成品庫存47.3，較3月份的48.3有顯著(zhù)下降；當前一致預期二季度經(jīng)濟增速企穩回升的背景下企業(yè)信用趨于擴張，應付賬款有望延續比應收賬款多增的趨勢。但下半年來(lái)看，經(jīng)濟下行疊加物價(jià)指數回落，對應企業(yè)盈利增速下行，庫存被動(dòng)增加，因此經(jīng)營(yíng)性現金流可能會(huì )重新收緊。
　　可選消費板塊經(jīng)營(yíng)性現金流較好，周期、日常消費板塊較差
　　家電、汽車(chē)、通信、公用事業(yè)、化工行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現金流處于歷史均值之上；而房地產(chǎn)、建筑、機械、電氣設備、商貿經(jīng)營(yíng)性現金流大幅低于歷史均值。
　　大部分行業(yè)的庫存同比增速雖然下行，但是絕對金額仍在大幅上升，造成了經(jīng)營(yíng)性現金流的緊張。庫存增速高于歷史均值，而且庫存占收入比上升的行業(yè)，未來(lái)的去庫存的壓力較大，包括建筑材料、國防軍工、食品飲料、電子、通信行業(yè)；庫存增速較低，而且庫存占收入比趨于下降的行業(yè)，未來(lái)的去庫存壓力較小，包括家電、農業(yè)、汽車(chē)。

　　投資性現金流支出下降，未來(lái)有望持續

　　投資性現金流大幅下降，主要是企業(yè)資本支出減少
　　一季報非金融企業(yè)投資性現金流4505億，低于去年同期的4587億，投資性現金流下降的原因在于資本支出的大幅下降，一季報非金融企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)的支出同比僅為0.3%。
　　總需求下行使得企業(yè)產(chǎn)能利用率持續低位，在“去產(chǎn)能”背景下，未來(lái)投資性現金流有望持續下降。我們用總資產(chǎn)周轉率來(lái)反映企業(yè)的產(chǎn)能利用率，發(fā)現2012年下半年以來(lái)，企業(yè)的產(chǎn)能利用率同比持續下降，對應了2012年以來(lái)GDP降至7.5左右。2013年上半年是上一輪產(chǎn)能擴張的終點(diǎn)，二季度以來(lái)非金融企業(yè)產(chǎn)能擴張已經(jīng)停止，因此未來(lái)投資性現金流趨于下降。非金融上市公司購建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)的支出同比從2011年四季度的19.1%持續下滑至一季報的0.3%，在建工程同比增速從2012年一季度的26%持續下滑至一季報的3.1%，顯示非金融企業(yè)的產(chǎn)能擴張基本停止。
　　可選消費板塊投資性現金流增加，其他板塊均下降
　　周期板塊一季報投資性現金流3236億，較去年同期的3484億減少248億；可選消費板塊投資性現金流315億，較去年同期的245億增加70億；日常消費板塊投資性現金流358億，較去年同期的389億減少31億；科技板塊投資性現金流361億，較去年同期的386億減少25億；金融板塊房地產(chǎn)行業(yè)投資性現金流230億，較去年同期的68億大幅增加162億。
　　房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈上的機械、建筑等行業(yè)未來(lái)的現金流壓力較大。投資性現金流高于歷史均值，而且投資性現金流占收入比上升的行業(yè)，未來(lái)的現金流壓力上升，包括化工、機械、建筑、地產(chǎn)、汽車(chē)、傳媒行業(yè)；投資性現金流低于歷史均值，而且投資性現金流占收入比下降的行業(yè)，未來(lái)的現金流壓力較小，包括鋼鐵、公用事業(yè)、紡織服裝、商貿、通信。
　　去產(chǎn)能趨勢下資本支出減少的行業(yè)的投資性現金流有望持續下降，包括周期板塊的電氣設備、建材、公用事業(yè)，消費板塊的食品飲料、汽車(chē)、家電；但有產(chǎn)能擴張趨勢的行業(yè)的投資性現金流支出將增加，包括科技板塊的電子，消費板塊的紡織服裝、農業(yè)等。
　　購建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(cháng)期資產(chǎn)項目，周期板塊購建支出從2011年年報的16.3%持續下滑至-2.1%，未來(lái)有望逐步去產(chǎn)能；可選消費板塊購建支出2012、2013年持續為負，但今年一季度回升至7.2%；日常消費板塊購建支出從2011年三季報的43%持續下滑至2013年年報的3.4%，但今年一季報回升至7.8%；科技板塊購建支出去年下半年以來(lái)持續下滑至-0.7%。
　　周期板塊在建工程從2012年中報的26%大幅下滑至1.6%；可選消費板塊在建工程連續7個(gè)季度為負，但去年下半年開(kāi)始回升；日常消費板塊在建工程從2012年四季度的40%下滑至7.6%；科技板塊在建工程從2013年二季度的1.2%大幅回升至一季度的31.6%。

　　籌資性現金流下降，但未來(lái)地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈融資壓力仍較大

　　籌資性現金流下降，主要是因為資金價(jià)格高位
　　一季報非金融企業(yè)籌資性現金流3934億，低于去年同期的4735億，因為當前非金融企業(yè)滾動(dòng)一年的ROIC僅5.1%，遠低于接近9%的企業(yè)實(shí)際貸款利率(經(jīng)PPI調整)，債權融資不具有經(jīng)濟性，企業(yè)融資意愿下降。
　　貨幣供應量及資金價(jià)格構成企業(yè)的融資環(huán)境，影響企業(yè)的融資意愿，今年一季度雖然短端資金利率下行，但代表企業(yè)融資成本的長(cháng)端資金利率維持高位，因此企業(yè)的融資意愿不強。一季度社會(huì )融資總量同比從20.4%持續下降至18.4%；一季度10年期國債維持在4.5%的高位，大幅高于去年同期的3.5%。
　　未來(lái)資金利率下行有望增加籌資性現金流。4月份以來(lái)長(cháng)端資金利率顯著(zhù)下行，從3月底的4.5%下降至5月9日的4.1%，有望降低企業(yè)的長(cháng)期融資成本，因此企業(yè)籌資性現金流有望上升。
　　周期板塊籌資性現金流下降，其他板塊小幅上升
　　周期板塊一季報籌資性現金流2290億，較去年同期的3697億大幅減少1407億，但絕對金額仍然較高；可選消費板塊籌資性現金流177億，較去年同期的74億增加103億；日常消費板塊籌資性現金流364億，較去年同期的275億增加89億；科技板塊籌資性現金流159億，較去年同期的82億增加77億；金融板塊房地產(chǎn)行業(yè)籌資性現金流893億，較去年同期的579億大幅增加314億。
　　從盈利能力來(lái)看行業(yè)的融資能力，可選消費、科技板塊的融資能力上升，而周期、日常消費板塊的融資能力下降。趨勢來(lái)看，周期板塊盈利能力ROE從年報的8.3%下降至8.1%；可選消費板塊盈利能力從年報12.4%小幅上升至12.6%；日常消費板塊盈利能力從年報的11.5%下滑至11.1%；科技行業(yè)盈利能力從年報的8.1%上升至8.3%。
　　從盈利能力的絕對水平來(lái)看，幾乎全部周期行業(yè)(除了建筑裝飾、公用事業(yè))盈利能力處于歷史均值下方，采掘、化工、機械、電氣設備、國防軍工、交通運輸處于2010年以來(lái)的底部；大部分消費行業(yè)(除了家電)盈利能力處于歷史均值下方，農林牧漁、紡織服裝、食品飲料、休閑服務(wù)、醫藥生物處于2010年以來(lái)的底部；金融、科技行業(yè)盈利能力均處于歷史均值水平附近。
　　綜合資本支出反映的未來(lái)融資需求、ROE決定的未來(lái)融資能力分析，未來(lái)融資壓力較大的行業(yè)包括房地產(chǎn)、建筑、紡織服裝、科技；未來(lái)可能出現現金流緊張的行業(yè)包括鋼鐵、國防軍工。通過(guò)融資需求和融資能力兩個(gè)維度來(lái)判斷行業(yè)未來(lái)的現金流狀況，融資需求較高但融資能力較低的行業(yè)，未來(lái)可能出現現金流緊張，包括鋼鐵和國防軍工；融資需求較高同時(shí)融資能力較高的行業(yè)，未來(lái)融資壓力較大，包括房地產(chǎn)、建筑、紡織服裝、科技；融資需求較低同時(shí)融資能力較高的行業(yè)，未來(lái)現金流趨于好轉，包括家電、公用事業(yè)、輕工、化工、建材。