近期各種對于樓盤(pán)降價(jià)的新聞報道源源不斷，從溫州、杭州、寧波，到一線(xiàn)城市北京和上海的部分樓盤(pán)也加入到降價(jià)打折行列中，樓市有降溫的跡象。同時(shí)據國家統計局公布的數據顯示，2014年1至3月全國商品房銷(xiāo)售量?jì)r(jià)齊跌，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、新開(kāi)工面積、土地購置面積等核心數據均不好看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的蕭條在2014年初開(kāi)始顯現端倪。但是這樣的蕭條會(huì )持續延伸下去嗎？房?jì)r(jià)真的會(huì )出現大幅下跌嗎？地產(chǎn)股股價(jià)也會(huì )受牽連繼續下探嗎？
全國房地產(chǎn)市場(chǎng)和主要大城市房地產(chǎn)市場(chǎng)現狀
我們從最新的官方數據統計發(fā)現：全國住宅類(lèi)商品房待售面積累計幾乎呈現穩步上升的趨勢，目前全國待售面積已經(jīng)接近3.5億平方米，整體待售面積龐大，同時(shí)在進(jìn)入2014年后住宅類(lèi)銷(xiāo)售面積每月都呈現緩慢下降的趨勢，庫存加大，銷(xiāo)售不暢，導致全國住宅類(lèi)商品房去化月數也在逐漸上升，但住宅類(lèi)商品房全國整體去化月數壓力并不是很大。只是具體到各主要城市之間卻差異巨大，去化壓力也是千差萬(wàn)別。
截至2014年5月14日的統計數據，我們從13大城市商品房存量套數排名可以看出：庫存最多的主要集中在浙江和青島，幾乎從去年同期以來(lái)就一直處于全國最前列，即使不再有新的商品房推出，去庫存也需要很長(cháng)一段時(shí)間，這也驗證了最近樓盤(pán)降價(jià)新聞報道最多的主要集中在寧波和杭州的事實(shí)。其他城市去化壓力不是非常大，庫存環(huán)比都微幅增加或者減少，同比除了蘇州和福州增幅較大，其他城市增幅在10%上下。因此各主要大城市房?jì)r(jià)下降的并不明顯。這與下圖2014年前4個(gè)月全國主要城市住宅成交價(jià)均值也吻合。
我們從今年前4個(gè)月的各城市房屋成交均價(jià)平均值與去年下半年成交均價(jià)的平均值比較來(lái)看：一線(xiàn)城市北京、深圳、上海房?jì)r(jià)一直處于全國最前列，而且除了上海有微幅的下降外，北京、深圳房?jì)r(jià)依舊處于上漲趨勢；其他主要城市商品房成交均價(jià)也幾乎都處于上漲的態(tài)勢，只有個(gè)別城市如上海、天津、惠州有微幅下降。同時(shí)我們從近3年的價(jià)格同比也可發(fā)現，大部分城市成交均價(jià)同比都處于上漲態(tài)勢，只有少數城市如天津、杭州、無(wú)錫有所下調。
我們從上述數據可以看出：房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量大幅回落，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的激情與成交量息息相關(guān)。2013年全國40個(gè)大中城市一線(xiàn)，二線(xiàn)城市同比出現小幅下降，三線(xiàn)城市略微上漲，這也和國內具體主要城市的房屋新開(kāi)工面積在2013年漲跌相吻合。當時(shí)間進(jìn)入到2014年后除了河北石家莊因前期的京津冀一體化政策的影響，新開(kāi)工面積出現大幅上漲外，其他40個(gè)大中城市和國內具體主要大城市新開(kāi)工面積同比全部出現大幅下降，尤其是二線(xiàn)城市降幅更大，因此二線(xiàn)城市地產(chǎn)市場(chǎng)壓力可能會(huì )更大一些。
全國主要大城市房地產(chǎn)市場(chǎng)有所降溫，庫存在增長(cháng)，成交萎縮，新屋開(kāi)工也大幅降低，但房?jì)r(jià)卻依然堅挺。雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)有陷入僵持的跡象，但是房?jì)r(jià)短期要大幅下降或者如部分新聞媒體評論員所謂的崩盤(pán)言論還為時(shí)過(guò)早。而局部城市過(guò)高的庫存將壓制該地區的房?jì)r(jià)上漲預期，由于一個(gè)城市的新增人口購買(mǎi)力較大程度決定于城市經(jīng)濟的繁榮程度，在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟無(wú)法維持較高速增長(cháng)的情況下，房地產(chǎn)需求不振導致的去化緩慢將給房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)高額的時(shí)間成本，結合管理層加大供給的市場(chǎng)化調控預期，未來(lái)房地產(chǎn)去化的壓力不容小覷。
在房地產(chǎn)企業(yè)錯綜復雜的資金鏈條關(guān)系當中，一旦有企業(yè)資金斷裂，將引發(fā)連鎖反應，造成較大范圍內的經(jīng)濟負面影響，最明顯的變化將是地方財政收入的減少，最悲觀(guān)的情景則是企業(yè)倒閉，失業(yè)率上升，這亦使得地方政府不得不仔細考慮如果房地產(chǎn)銷(xiāo)售萎靡，到底要不要救市？
地方政府有多依賴(lài)房地產(chǎn)市場(chǎng)？
據日前媒體報道：繼南寧率先打響了救市的第一槍之后，銅陵也加入樓市救市隊伍。加上日前南寧、天津濱海、杭州蕭山、無(wú)錫4城，2014年以來(lái)明確救市城市已增至5個(gè)。此外，溫州、長(cháng)沙、杭州等地也有傳言稱(chēng)正醞釀和討論松綁限購的可能性。
一旦樓市出現蕭條，地方政府都會(huì )想方設法放松樓市調控政策或者是變相出臺優(yōu)惠政策去刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，主要原因在于：在地方政府財政收入中，土地出讓金占了大半江山。如下圖，地方政府土地出讓金和地方財政收入圖。
房地產(chǎn)一直是地方政府財政收入的主要來(lái)源，沒(méi)有房地產(chǎn)行業(yè)的支撐，地方政府財政收入就會(huì )出現嚴重縮水，樓市綁架了地方政府的收入，這也是地方政府要給房地產(chǎn)松綁的政策意圖。
據審計署數據，地方政府負有償還責任的債務(wù)增長(cháng)較快。截至2013年6月底，省、市、縣三級政府負有償還責任的債務(wù)余額105789.05億元，比2010年底增加38679.54億元，年均增長(cháng)19.97%。
地方政府性債務(wù)對土地出讓收入的依賴(lài)程度較高，截至2012年底，11個(gè)省級、316個(gè)市級、1396個(gè)縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額34865.24億元，占省、市、縣三級政府負有償還責任債務(wù)余額93642.66億元的37.23%。地方債務(wù)規模還在不斷增大，而靠土地收入來(lái)償還地方債的占比又大，因此土地收入對地方政府來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。
從地方政府來(lái)看，并不希望樓市出現大幅的下跌和調整，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，必然會(huì )影響開(kāi)發(fā)商拿地的激情，直接會(huì )影響地方政府的賣(mài)地收入。地方財政收入結構不改，地方債不能抑制和解決的話(huà)，土地價(jià)格就難以下降。開(kāi)發(fā)商土地成本高居不下，樓市大跌的可能性也就不大。這也是近五年中央調控政策一波又一波，信貸政策持續收緊，樓市供應量也不斷增加的情況下，房?jì)r(jià)卻依舊不斷上漲的主要原因。因此雖然目前房地產(chǎn)市場(chǎng)微顯蕭條，成交量也處于萎縮中，部分城市樓盤(pán)房?jì)r(jià)出現打折降價(jià)的情況，但短期想從根本上改變房地產(chǎn)的價(jià)格走勢還是很難。
房地產(chǎn)上市公司未來(lái)還能風(fēng)光依舊嗎
行業(yè)毛利率和凈利率掉頭向下
我們從近9年房地產(chǎn)行業(yè)年毛利率和凈利率以及第一季毛利率和凈利率圖可看出：從2012年第一季開(kāi)始就出現大幅下降。隨著(zhù)市場(chǎng)蕭條，行業(yè)融資資金更加困難，資金成本會(huì )進(jìn)一步上升，預計2014年上市房地產(chǎn)公司的毛利率和凈利率依然難有明顯回升，這將導致行業(yè)利潤率面臨進(jìn)一步下行壓力。
行業(yè)存貨和存貨銷(xiāo)售比呈上升趨勢
根據Wind行業(yè)分類(lèi)中對房地產(chǎn)板塊的存貨和存貨銷(xiāo)售比可看出：房地產(chǎn)上市企業(yè)存貨逐年增加，而且增速加快，遠遠大于公司的主營(yíng)收入增長(cháng)速度。行業(yè)前期處于蓬勃發(fā)展期，開(kāi)發(fā)商拿地和新開(kāi)工力度都較大，導致了存貨持續大幅上升。我們從存貨與主營(yíng)收入比大概的估算，如果企業(yè)停止開(kāi)發(fā)，也需要兩至三年才能消化掉現有的存貨。整體去化周期較長(cháng)，中小房地產(chǎn)商因資金流動(dòng)不暢的話(huà)，打折降價(jià)增加銷(xiāo)售量或許會(huì )成為常態(tài)。
數據統計顯示全國房地產(chǎn)市場(chǎng)總體沒(méi)有大幅走壞，但部分城市庫存大，成交萎靡，去化周期長(cháng)。同時(shí)我們從wind行業(yè)分類(lèi)的157家地產(chǎn)上市公司(包括B股)數據統計也可看出，行業(yè)整體毛利率，凈利率呈下降趨勢，略顯不景氣。但是地方政府的財政收入對土地財政的依賴(lài)性高，推高了土地成本，正常經(jīng)營(yíng)的開(kāi)發(fā)商不可能會(huì )虧本銷(xiāo)售。所以從生產(chǎn)成本方面來(lái)看房?jì)r(jià)大幅下降的可能性不大，只會(huì )是部分資金鏈斷裂和緊張的地產(chǎn)商會(huì )讓渡部分利潤，出現少量打折降價(jià)促銷(xiāo)的樓盤(pán)來(lái)促進(jìn)成交，回籠資金。在這種情況下，地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)必然會(huì )面臨一些重要的調整，資金充裕的大型地產(chǎn)商，在減少新開(kāi)工，逐步去庫存的同時(shí)可以兼并重組小型面臨困境的地產(chǎn)商，促進(jìn)行業(yè)的整合和重組。
雖然不同地區城市的庫存去化情況不一，但從全國住宅商品房的去化月數來(lái)估算，均值情況下，全國的去化周期并不是太長(cháng)，數字不足5；但局部地區如寧波，去化周期高達54.84，該現象表明，所謂的國內房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題是地區的結構性問(wèn)題，而非普遍現象，這樣的情況亦一定程度上約束著(zhù)房?jì)r(jià)的穩健。即使房地產(chǎn)價(jià)格面臨回調，較大可能上也只是局部性的調整，即使因為資金、資源、預期的傳導性作用導致全國性的房地產(chǎn)趨冷，也將是一個(gè)需要時(shí)間來(lái)演變的過(guò)程，短期而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)依然是冰上舞者，危險中伴隨著(zhù)魅力。產(chǎn)業(yè)轉型升級穩健、人口資源持續流入的城市，房?jì)r(jià)的支撐作用將更明顯，這亦將帶來(lái)一定的投資機會(huì )。因此對于上市的各項經(jīng)營(yíng)良好的大中型地產(chǎn)企業(yè)是個(gè)重大機會(huì )，危機中會(huì )孕育著(zhù)大機會(huì )，值得我們去挖掘。
房地產(chǎn)股的價(jià)值解析
房地產(chǎn)板塊個(gè)股大部分從2013年年初開(kāi)始下跌，跌幅較大。目前整個(gè)行業(yè)市盈率(TTM，整體法)為11.31倍(根據4.30日收盤(pán)價(jià)和Wind行業(yè)分類(lèi)成分股計算)，整體市盈率較低。
在困境下中小房地產(chǎn)公司有可能面臨被兼并收購重組的可能性，而大型資本雄厚的地產(chǎn)企業(yè)會(huì )強者更強，市場(chǎng)占有率會(huì )更高，經(jīng)歷過(guò)蕭條后更有利于它們的發(fā)展。我們統計市盈率在10倍以下的前24家地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的凈利潤(近3年增長(cháng)率)達18家，其他中小型開(kāi)發(fā)商的凈利潤出現下滑的較多。
因此真正有價(jià)值的地產(chǎn)企業(yè)長(cháng)期投資還是有必要的，在行業(yè)蕭條和中小開(kāi)發(fā)商被進(jìn)一步兼并洗牌后，房地產(chǎn)市場(chǎng)還將迎來(lái)健康穩定地發(fā)展。
