人民幣單邊升值趨勢從今年2月份起就已經(jīng)逆轉。在2014年1月14日對美元的匯率創(chuàng )出新低后(美元/人民幣即期匯率為6.0406和定盤(pán)價(jià)為6.0930)，人民幣即期匯率已經(jīng)貶值3.2%(2014年5月23日貶值至6.236)，人民幣定盤(pán)價(jià)已經(jīng)貶值1.3%(2014年5月26日貶值至6.170)。人民幣走勢轉變主要由幾重因素影響：經(jīng)濟前景弱化、中國人民銀行的政策立場(chǎng)轉變和市場(chǎng)投資者的技術(shù)調整。通過(guò)重新引入雙向波動(dòng)機制，中國人民銀行希望打壓投機性資本流入，支持出口，集中關(guān)注國內貨幣操作。
從政策方面來(lái)看，包括中國人民銀行和國家外匯管理局在內的政策制定者已在近期突出強調了積累過(guò)多外匯儲備的負面影響。李克強總理在本月初表示，過(guò)高的外匯儲備水平已經(jīng)成為中國的一個(gè)沉重負擔，這是中國高級領(lǐng)導人首次明確談及外匯儲備積累的代價(jià)。這意味著(zhù)對資本流入的政策態(tài)度將會(huì )發(fā)生變化：過(guò)去存在非對稱(chēng)性偏好(可以接受資本流入但不愿看到資本流出)，但在目前偏好已經(jīng)得到平衡。
“熱錢(qián)”重新流出
過(guò)去3個(gè)月內人民幣動(dòng)態(tài)的轉變看起來(lái)已開(kāi)始對資本流動(dòng)造成一些影響。實(shí)際上，我們的估測顯示，“熱錢(qián)”流動(dòng)在4月份已經(jīng)轉變?yōu)榱鞒?2億美元，而在2月份卻出現了高達354億美元的近期流入峰值。我們對“熱錢(qián)”流動(dòng)的計算方法是銀行凈外匯購買(mǎi)頭寸，并對商品貿易流動(dòng)和外商對內直接投資予以調整�！盁徨X(qián)”于最近轉變?yōu)榱鞒龅牟糠衷蚴侵袊镜木硟韧鈪R存款增長(cháng)，這在今年前4個(gè)月內增長(cháng)了515億美元，遠高于2013年全年272億美元的增幅�？傮w來(lái)看，由于2月份以來(lái)人民幣出現的新動(dòng)態(tài)，市場(chǎng)(和公司)對人民幣單邊升值的預期看起來(lái)已經(jīng)消退。
人民幣前景：2014年底美元/人民幣匯率為6.15
我們認為，近期的人民幣貶值并不意味著(zhù)已經(jīng)轉變?yōu)橐环N貶值趨勢。人民幣仍有適度升值的空間。
1.經(jīng)常項目盈余約占GDP的2%：中國在2013年的經(jīng)常項目盈余為GDP的2.1%，我們預計未來(lái)1-2年內仍將保持在GDP的2%左右。這意味著(zhù)人民幣將接近平衡水平，但是人民幣仍有適度升值的空間。
2.境內和境外利率差別：由于主要貨幣的利率處于歷史低位，境內人民幣明顯較高的利率(4月份基準1年期銀行存款利率為3.0%，財富管理產(chǎn)品的平均收益率為5.16%)意味著(zhù)，人民幣仍然是一種具有吸引力的可持有貨幣。
3.政策優(yōu)先事項是推動(dòng)人民幣國際化：從更廣泛的宏觀(guān)政策框架來(lái)看，推動(dòng)人民幣國際化已經(jīng)成為主要的政策優(yōu)先事項之一，也是中期金融改革計劃的一個(gè)關(guān)鍵要素。就此來(lái)看，中國的政策制定者普遍擔憂(yōu)人民幣持續走軟將會(huì )阻礙推動(dòng)人民幣走向國際化的努力。
4.來(lái)自主要貿易伙伴的政治壓力：盡管人民幣在近期已經(jīng)不再是中美關(guān)系的一個(gè)熱點(diǎn)話(huà)題，但是中國意識到在美元/人民幣匯率持續走軟時(shí)可能會(huì )受到來(lái)自美國(和其他主要貿易伙伴)的政治壓力。實(shí)際上，在美國財政部4月15日發(fā)布的最新半年度匯率報告內，其中評述道：“……人民幣匯率仍然被嚴重低估……”和“……匯率調整程序仍然不完善和該種貨幣必須進(jìn)一步升值才能達到均衡價(jià)值�！�
但是，未來(lái)繼續采取適度升值策略的可能性也已經(jīng)下降�？傮w來(lái)看，由于不再顯著(zhù)的單邊升值趨勢和更多的雙向波動(dòng)趨勢，我們已經(jīng)將2014年底美元/人民幣的匯率預測調整為6.15，將2015調整為6.10。由于單邊升值趨勢變得不再明顯和更多的雙向波動(dòng)，這種潛在人民幣走勢的理?yè)潜苊馊嗣駧艈芜吷殿A期和資本流入卷土重來(lái)，尤其是在中國人民銀行認真控制外匯儲備積累速度的情況下。
下調存款準備金率？
與我們調整后的人民幣前景預測相一致，我們也調整了對存款準備金率(RRR)的預測。目前，我們預計2014年將會(huì )出現兩輪存款準備金率下調，各為50個(gè)基點(diǎn)，一次是在第三季度，另一次是在第四季度。
我們強調，我們對下調存款準備金率的預測并不代表著(zhù)信貸寬松。相反，存款準備基金率下調應該被解釋為中性沖銷(xiāo)操作。其中的邏輯如下：由于人民幣在短期內仍將走軟，資本流入將繼續下降(或如4月份的數據顯示，轉變?yōu)橘Y本流出)。反過(guò)來(lái)，主要由總體外匯儲備積累驅動(dòng)的儲備貨幣增長(cháng)將會(huì )放慢。在這種情景下，存款準備金率下調將能證明有助于提高貨幣乘數，以保持M2貨幣供應穩定增長(cháng)(2014年M2貨幣增長(cháng)官方目標為13%)。
我們認為，評估貨幣政策立場(chǎng)最重要的指標是信貸增長(cháng)——值得注意的是信貸在近幾個(gè)月繼續逐步縮減，社會(huì )融資規模增長(cháng)(按存量計算)已經(jīng)從去年12月的17.8%下降至4月份的同比增長(cháng)15.8%。請注意，我們保持2014年社會(huì )融資規模增長(cháng)為16.2%的預測不變。因此，我們的存款準備金率下調預測不應被解釋為貨幣政策立場(chǎng)的重大轉變。相反，它是一種中性沖銷(xiāo)操作，或者根據中國人民銀行的用詞來(lái)說(shuō)是一種貨幣政策微調。
值得注意的是，盡管短期內出現重大貨幣寬松的可能性較低，但是中國人民銀行已經(jīng)采取了各種貨幣政策立場(chǎng)的微調措施。這些措施包括觀(guān)察到的措施(如回購、逆向回購、央行票據)、未觀(guān)察到的措施(如動(dòng)態(tài)和差別化存款準備金率、對個(gè)別銀行的流動(dòng)性供應)和其他披露滯后的措施(如標準貸款工具、再貸款)。展望未來(lái)，微調的區間可能會(huì )進(jìn)一步調整，這取決于經(jīng)濟情況的發(fā)展變化。