自上證綜指2014年2月20日階段性見(jiàn)頂以來(lái)，市場(chǎng)呈現出系統性下跌的趨勢。在這一區間內，上漲綜指累積跌幅達4.82%，中小板和創(chuàng )業(yè)板綜指跌幅更是超過(guò)了10%。在29個(gè)一級行業(yè)當中，只有房地產(chǎn)獲得一定的正收益，其他28個(gè)行業(yè)均出現下跌，傳媒、軍工、商貿零售、電力設備、計算機、醫藥等調整幅度較為明顯。進(jìn)一步細分的184個(gè)三級子行業(yè)當中，只有19個(gè)有所上漲，占比約10%。在這一階段內，全部A股中股價(jià)上漲家數占比為25%，而去年這一比例高達67%。
　　從這個(gè)角度上看，驗證了我們2014年以來(lái)對A股整體和結構上的判斷，所以在市場(chǎng)周期性下行的邏輯發(fā)生變化之前，我們不會(huì )改變“股指東南飛”的策略判斷。目前這一邏輯依然成立，市場(chǎng)下跌趨勢仍未結束。首先，本輪經(jīng)濟周期性調整并未結束，企業(yè)盈利增速仍將下行。第二，貨幣政策沒(méi)有大幅度放松，利率水平的調整并不充分。第三，盡管A股一季度凈利潤增速已從去年全年的14%下降到8%，并有可能會(huì )進(jìn)一步下滑，但和去年12倍的中樞相比，目前A股11倍的估值仍需調整。
　　短期，我們也注意到了一些市場(chǎng)情緒上的變化，主要的邏輯是政策放松預期和去年“錢(qián)荒”的低基數效應。對于政策放松，這是不可預測的，以此作為投資依據的風(fēng)險很大，我們完全可以等待政策明朗或者見(jiàn)效之后再做判斷。對于后者，去年“錢(qián)荒”確實(shí)造成了一到兩個(gè)月的基數可能偏低，但即使因此出現短期同比指標的企穩甚至改善，也不等同于經(jīng)濟調整的結束。對于投資而言，在預期和信號混亂時(shí)要消除雜音，市場(chǎng)短期糾結過(guò)后下跌趨勢將更加確定。

　　經(jīng)濟數據旺季不旺

　　從高頻數據上看，5月經(jīng)濟旺季不旺。5月末主要省會(huì )城市水泥均價(jià)環(huán)比漲幅僅為0.2%，明顯遜色于去年同期的1.2%。大宗化工品方面，5月PVC均價(jià)環(huán)比大降7%，并創(chuàng )2009年以來(lái)的新低。另外，4月以來(lái)，挖掘機開(kāi)機率和日均工作小時(shí)數不斷走低，同比下滑幅度進(jìn)一步擴大，反映出基建和房地產(chǎn)投資的低迷。

　　企業(yè)盈利增速持續低迷

　　2014年4月工業(yè)企業(yè)業(yè)績(jì)增速持續低迷。按照統計局公布的數據計算，2014年1-4月，工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速從前三個(gè)月的7.7%小幅下滑至7.3%，與去年的12.3%相比仍然處于低迷水平，營(yíng)業(yè)利潤從10.2%下降到9.5%，除了收入增速的拖累外，利潤率同比基數效應的減弱也是很重要的因素，預計隨著(zhù)收入增速的持續低迷和利潤率增速的進(jìn)一步回落，工業(yè)企業(yè)利潤增速將較去年13.1%水平出現更加明顯的調整。

　　預期混亂時(shí)要消除雜音

　　5月中旬以來(lái)，市場(chǎng)預期出現了一些混亂。我們對于其中三個(gè)主要問(wèn)題的看法如下：1、貨幣政策放松，經(jīng)濟政策不可預測，以此作為投資決策的依據風(fēng)險很大。2、房地產(chǎn)調控松綁。目前的限購放松是局部性的，住房信貸松綁主要是針對前一階段房貸過(guò)緊的局面。3、短期經(jīng)濟基數性企穩。受“錢(qián)荒”影響，去年6月工業(yè)增加值環(huán)比增速明顯下滑，單月社會(huì )融資反季下降，但隨后幾個(gè)月很快得以修正。這種低基數并不必然帶來(lái)今年6月部分經(jīng)濟同比指標的企穩或改善，并且這種基數效應無(wú)法持續，更不能作為經(jīng)濟調整結束的信號。
　　在預期混亂的情景下，要去偽存真，準確判斷未來(lái)的經(jīng)濟走勢和政策軌跡。市場(chǎng)在短期糾結后會(huì )形成確定性預期，下行趨勢可能更加明朗，所以也就沒(méi)有必要因此打亂節奏。我們的策略觀(guān)點(diǎn)保持謹慎，股票類(lèi)資產(chǎn)配置上仍以被動(dòng)防御的低估值、大市值藍籌為主。