在財政支出、貨幣寬松雙管齊下的大背景下，經(jīng)濟短期內下行壓力將有所減緩。6月份CPI的回升以及利率的短期波動(dòng)仍不能改變債市中期向好的格局，尤其是中長(cháng)期品種將繼續走暖，因此6月中旬流動(dòng)性稍緊時(shí)期可能是較好的介入時(shí)點(diǎn)。
經(jīng)濟下行壓力減緩
近期國務(wù)院除了繼續推出“穩增長(cháng)”的措施以外，對實(shí)體經(jīng)濟資金總體緊張問(wèn)題有了更多的關(guān)注。財政部亦下發(fā)通知督促地方政府加快預算支出的執行，意在拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)。我們認為，近期政府對貨幣政策的態(tài)度出現積極變化，而且據國內媒體報道央行已悄然向國開(kāi)行進(jìn)行3000億元再貸款。種種跡象都顯示政府正努力改善廣義流動(dòng)性，降低實(shí)際經(jīng)濟融資成本。未來(lái)幾個(gè)月可能會(huì )出現難得的財政和貨幣同時(shí)趨向寬松的情況，經(jīng)濟增速在二季度末到三季度企穩的概率正在增加。
日前公布的5月官方PMI為50.8%，環(huán)比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng )下今年以來(lái)的最高值，且呈現明顯的反季節性上升趨勢。
5月PMI指數回升主要由需求拉動(dòng)。新訂單指數為52.3%，相比上月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，已連續3個(gè)月上升，顯示出近期需求持續回暖，有利于經(jīng)濟運行走向良性循環(huán)。從新訂單反季節性上升來(lái)看，當前需求增長(cháng)較快主要來(lái)自投資因素，反映前期政府出臺的政策投資項目逐步落實(shí)到位，帶動(dòng)市場(chǎng)需求持續好轉。新出口訂單較上月小幅上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，仍處于收縮區間。由于統計口徑不同，匯豐新出口訂單已大幅回升至52.7%，而且近期歐美經(jīng)濟復蘇形勢好轉，我們認為出口方面亦在逐步回暖。
5月原材料庫存指數與產(chǎn)成品庫存指數均小幅下降，分別回落0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)至48.0%和47.1%，暗示企業(yè)對生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的預期依然較為謹慎。不過(guò)兩者之差依然維持正數，表示在需求回暖，供需狀況持續改善的背景下，去庫存最壞的時(shí)點(diǎn)可能已過(guò)去，由主動(dòng)去庫存進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段。
5月購進(jìn)價(jià)格指數為50.0%，較上月上升1.7個(gè)百分點(diǎn)，持續兩個(gè)月較大幅度回升，5個(gè)月以來(lái)首次回升至榮枯線(xiàn)。5月采購量指數亦大幅上升1.7個(gè)百分點(diǎn)至52.3%，反映當前購進(jìn)價(jià)格上升為需求拉動(dòng)型，預示5月PPI環(huán)比仍有積極改善，同比降幅將繼續收窄�！�
總體來(lái)看，5月官方PMI繼續回升，供需兩端雙雙回暖，購進(jìn)價(jià)格指數亦大幅上升，反映投資帶動(dòng)的國內需求正持續改善，穩增長(cháng)的政策效果已逐步顯現，短期內經(jīng)濟下行的壓力將有所減緩。未來(lái)幾個(gè)月可能有更多的政策措施的落實(shí)，以及地方財政加快支出，預計6月PMI指數仍有小幅上升的空間。
資金面平穩寬松
我們認為近期政府對貨幣政策的態(tài)度已出現積極變化，國務(wù)院會(huì )議明確提出要加大“定向降準”措施的力度，而且實(shí)施對象不僅針對“三農”，并加入“對發(fā)放小微企業(yè)等符合結構調整需要、能夠滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的實(shí)體經(jīng)濟貸款達到一定比例的銀行業(yè)金融機構”，可見(jiàn)這次“定向降準”的范圍有了相當大的靈活性。會(huì )議亦提到“保持貨幣信貸和社會(huì )融資規模合理增長(cháng)”，我們認為其主要模式仍然是在貨幣總量穩定的基礎上的結構優(yōu)化，除了“定向降準”以外，央行可能繼續運用再貸款、公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，以及適度放松信貸額度等政策措施，短期內采用全面降準降息等總量寬松貨幣政策的概率仍然較低。
5月份資金面受到財政繳款和存款準備金補繳的考驗，也面臨信托產(chǎn)品的兌付高峰，但資金利率整體仍然呈現平穩寬松的態(tài)勢，再一次解除市場(chǎng)對資金面的擔憂(yōu)。除了公開(kāi)市場(chǎng)凈投放逐步增加以外，從4月M2增速高于預期來(lái)看，近兩個(gè)月央行可能已通過(guò)定向再貸款對部分機構注入流動(dòng)性。6月再次迎來(lái)銀行年中考核時(shí)點(diǎn)，我們認為中性偏松的貨幣政策仍有一定的延續性，6月央行或將繼續減少正回購的滾動(dòng)操作，必要時(shí)結合SLO、SLF等流動(dòng)性調節工具來(lái)熨平資金利率的大幅波動(dòng)。
5月各期限shibor利率走勢除下旬有小幅波動(dòng)外整體走勢平穩，各期限利率均值較上月均有所降低。其中，14天利率降幅最大，均值較上月下降近50BP至3.25%；隔夜利率較上月均值基本持平；7天利率較上月下降近30BP至3.3%附近；1個(gè)月利率較上月下降近30BP至3.9%附近；而3個(gè)月利率在月末跌破5%關(guān)口，顯示出市場(chǎng)對流動(dòng)性預期正向樂(lè )觀(guān)方向發(fā)展�！�
預計6月上旬資金利率仍然較為平穩，中旬利率將有季節性的抬升，但整體波動(dòng)幅度將明顯小于去年。預計6月中下旬7天、14天利率高位會(huì )出現在4.5%附近。在流動(dòng)性預期持續改善的背景下，1-3個(gè)月長(cháng)端利率上行幅度極其有限。
建議配置中長(cháng)期優(yōu)質(zhì)城投債
利率債方面，5月份中長(cháng)期利率債收益率繼續大幅回落，主要是市場(chǎng)對貨幣政策轉向偏松的預期在不斷增強。5月國債一二級市場(chǎng)繼續同步走暖，長(cháng)端國債收益率繼續有較大幅度回落。其中，1年期國債收益率下降22BP至3.36%，3年期國債收益率下降10BP至3.86%，5年期國債收益率下降10BP至3.93%，7年期國債收益率下降24BP至4.01%，10年期國債收益率下降23BP至4.07%。金融債收益率全線(xiàn)下行，金融債國債利差整體收窄。其中，1年期利差收窄1BP至108BP，3年期利差收窄15BP至93BP，5年期利差收窄21BP至97BP，7年期利差收窄10BP至104BP，10年期利差收窄11BP至99BP。
信用債方面，中票短融收益率均回落，中長(cháng)久期表現突出，城投債繼續向好。5月城投債交投活躍，收益率全線(xiàn)下行。就期限來(lái)看，除1年期以外，其余期限城投品種的收益率均顯著(zhù)下降超過(guò)20BP，如3年期A(yíng)AA和AA+城投下降37BP-38BP，5年期A(yíng)AA和AA+城投下降33BP-40BP，7年期A(yíng)AA和AA+城投下降30BP-37BP。
總體來(lái)看，6月份CPI的回升，以及利率的短期波動(dòng)仍不能改變債市中期向好的格局，尤其是中長(cháng)期品種，因此中旬流動(dòng)性稍緊時(shí)期可能是較好的介入時(shí)點(diǎn)。信用債方面，我們仍然維持此前的觀(guān)點(diǎn)：二三季度是信用債重要配置期，建議配置中長(cháng)期優(yōu)質(zhì)城投債。