近日，歐央行推出了一攬子QE政策，具體包括：(1)降低主導再融資利率
(MRO)10個(gè)基點(diǎn)至0.15%；(2)將隔夜存款工具(DF)利率由0降至-0.1%；(3)實(shí)施定向長(cháng)期再融資操作TLTROs，融資期限4年，2018年9月結束，規模4000億歐元，約為2014年4月30日歐元區對非金融機構存量貸款的7%，會(huì )在2014年9月和12月分別操作兩期，利率為MRO利率+10bp，商業(yè)銀行最高可獲得相當于凈貸款額3倍的TLTRO額度，從每期TLTRO開(kāi)始起第24個(gè)月開(kāi)始允許償還；(4)延長(cháng)主要固定利率全額融資操作，利率固定為MRO，從2015年7月到2016年底；(5)不再執行證券市場(chǎng)計劃(SMP)的沖銷(xiāo)操作；(6)準備購買(mǎi)ABS。
這標志著(zhù)歐央行全面加入“匯率戰”戰團。從直接觸發(fā)因素來(lái)說(shuō)，主要是歐元區低于預期的通脹水平。正如歐央行在3月份議息會(huì )議上就已明確的，如果此后通脹水平繼續低于預期，并讓歐央行足以改變對中期通脹的看法，那么，其將在6月考慮推出QE。歐元區通脹雖然在4月一度反彈，但5月份卻又顯著(zhù)低于預期。
從根本推動(dòng)因素看，是歐元的強勢。自2月末以來(lái)，歐元便持續徘徊在1.38一線(xiàn)，甚至還一度逼近1.40的高位。偏強的歐元成為促使歐元區物價(jià)下跌的極端重要因素之一，同時(shí)也對歐元區經(jīng)濟起到了明顯抑制作用。正因如此，歐央行行長(cháng)德拉吉此前曾多次對強勢歐元對歐洲經(jīng)濟的負面影響明確表示了關(guān)切。
為避免全球匯率戰的公然爆發(fā)，2013年的G7會(huì )議和G20會(huì )議曾約定：任何一國不得設定本國貨幣的目標水平，并就此采取直接干預措施或通過(guò)購買(mǎi)國外資產(chǎn)的方法達到目標，但基于國內經(jīng)濟形勢而采取的國內政策，其所間接造成的匯率變化，無(wú)論何種水平都是可以接受的。也正因如此，此前著(zhù)眼于降低本幣匯率的日本，通過(guò)大規模的量寬，實(shí)現了日元匯率的大幅下降。
與之類(lèi)似，歐央行的QE不僅在總量和趨勢上具有壓低歐元匯率的效果，其更在政策組合方面也隱含著(zhù)壓低歐元匯率的設計。比如將隔夜存款工具利率下調至-0.1%。所謂隔夜存款工具，就是商業(yè)銀行存放歐央行的超額存款準備金。此前利率為0，此次下調為-0.1%，歐央行在官方網(wǎng)站問(wèn)答中的解釋是為了保持MRO與DF之間“利率走廊”的寬度25bp不被繼續壓縮。
在央行的存款負利率與0利率相比，對商業(yè)銀行的行為會(huì )產(chǎn)生更大影響。面對負利率，商業(yè)銀行會(huì )盡量減少存款，其可能選擇的途徑只能是：
第一，少吸收存款。從這個(gè)意義上說(shuō)，商業(yè)銀行會(huì )降低存款利率，這會(huì )降低人們持有歐元的興趣而選擇非歐元資產(chǎn)；第二，增加庫存現金。商業(yè)銀行保留更多存庫現金；第三，轉而持有非歐元資產(chǎn)。大量現金留于庫存，同時(shí)由于歐央行固定利率全額融資操作的存在而不會(huì )導致流動(dòng)性風(fēng)險，這將會(huì )給商業(yè)銀行提供利用庫存現金賺錢(qián)的機會(huì )。尋找一種流動(dòng)性足夠高、市場(chǎng)容量足夠大的投資標的就是大勢所趨，由此美元將成為主要市場(chǎng)。所以，這會(huì )使得大量的歐元區商業(yè)銀行轉而持有美元資產(chǎn)，由此將逼高美元匯率。反過(guò)來(lái)，美元越是升值，就越是會(huì )鼓勵歐元兌換為美元。
歐元區QE讓人民幣走到了
“十字路口”。一方面，歐央行QE意味著(zhù)在趨勢上歐元貶值、美元升值。我們3月28日《中間價(jià)玄機》中的數據分析顯示：人民幣中間價(jià)的變化70%概率與美元升貶反向，78%的概率與歐元升貶同向。根據這種研究結果，應該對應著(zhù)未來(lái)人民幣兌美元還有進(jìn)一步貶值的空間。但另一方面，也完全可能出現另外一種情況，即我們在此前歐債危機中看到的，歐元貶值但人民幣卻對美元繼續總體升值。
兩種走向結果迥異。如果人民幣跟隨歐元貶值，那么，雖然歐元的負利率徹底將歐元轉為一種套息交易貨幣，一些風(fēng)險偏好的主體也會(huì )將歐元轉化為新興經(jīng)濟體資產(chǎn)，但中國并不會(huì )成為熱錢(qián)套利的主要目的地。如果人民幣不貶值(更不用說(shuō)升值了)，那么，巨大的中外利差，就可能讓人民幣再度成為這部分充裕流動(dòng)性的套利目標之一。
這在此前日元的大規模量寬和貶值中表現得非常明顯。歷史數據顯示：2013年初日元開(kāi)始大幅貶值時(shí)，中國的外匯占款一改2012年單月不過(guò)千億元上下、一些月份甚至凈減少的狀態(tài)，而突然在2013年1月出現了單月凈增近7000億元的歷史空前高位，且在此后的2-4月份也一直在2000億元以上，雖在2013年5月之后曾因海關(guān)清查而有所放緩，但在10月份開(kāi)始隨著(zhù)日元的再度大幅貶值，外匯占款又再度卷土重來(lái)。
人民幣被套利的困擾。一旦因人民幣不貶值而使得自己成為被歐元量寬套利的對象之一，那么，就將出現以下諸種狀況：
第一，外匯占款再度大幅增加，央行的“外在行為表現”就不得不由凈投放轉為回籠，在外匯占款不能被市場(chǎng)及時(shí)觀(guān)察到而大額凈回籠持續可見(jiàn)的情況下，將會(huì )被市場(chǎng)解讀為政策再度趨緊
(雖然實(shí)質(zhì)上只是為了對沖外匯占款、總體市場(chǎng)流動(dòng)性仍會(huì )適度寬松)，從而影響中央“降低融資成本”政策意圖的貫徹。
第二，人民幣升值壓力重來(lái)，國際資本流入，意味著(zhù)當前人民幣貶值趨勢將轉而再度演變?yōu)樯第厔�，如果不加以抑制，則將使本來(lái)已經(jīng)困難的外貿和國內經(jīng)濟雪上加霜，通縮風(fēng)險進(jìn)一步加重，與當前“穩外貿”、“穩增長(cháng)”、“保就業(yè)”的目標相沖突；如果加以抑制，則將進(jìn)一步構成美國中國干預匯率的口實(shí)。最終結果是，央行無(wú)法真正退出常態(tài)化的干預，延宕匯率形成機制改革的時(shí)機。