先行指標預示中國宏觀(guān)經(jīng)濟增速或已企穩，預計三季度開(kāi)始GDP增速有望回升，物價(jià)指數有望反彈，但不會(huì )對債市構成實(shí)質(zhì)性打擊。6月即將迎來(lái)年中的資金面季節性波動(dòng)，但考慮到貨幣政策已經(jīng)出現松動(dòng)，因此資金面相對樂(lè )觀(guān)。
　　利率產(chǎn)品方面，基于對資金面的判斷，央行貨幣政策松動(dòng)，資金成本有望保持較低水平，在此基調下6月的季節性影響對債市資金面沖擊有限，因此目前利率產(chǎn)品無(wú)論是長(cháng)短端的收益率下行空間都存在。但考慮到央行未來(lái)以降低市場(chǎng)長(cháng)期融資成本為主，因此中長(cháng)期利率下降空間可能相對更多。
　　近一個(gè)月以來(lái)，銀行間市場(chǎng)R007利率均值在3.30%附近，預計這一水平有望保持，即使6月末受商業(yè)銀行季度大考影響走升，但其后期回落的均值可能在這一水平。2013年以來(lái)，1年期國債收益率與R007利差均值為-67BP，而10年期國債收益率與R007利差均值為-3.3BP，造成這一負利差的主要原因在于2013年6月的“錢(qián)荒”，預計在目前的貨幣政策基調下，“錢(qián)荒”難以重演，同時(shí)央行將加大對市場(chǎng)利率的關(guān)注，熨平貨幣市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)，因此，1年期國債收益率與R007利差恐難為負值，1年期國債收益率目前3.4%左右的水平下降空間已經(jīng)有限。而10年期國債目前4.1%-4.2%的收益率水平仍有下降空間，10年期國債收益率可能接近2013年以來(lái)的均值4%。未來(lái)國債市場(chǎng)最大的利空在于供給，進(jìn)入3月以來(lái)，一級市場(chǎng)利率產(chǎn)品周發(fā)行規模均值從此前的900億元增加到1100億元，預計后期國債供給壓力仍然較大。
　　對比政策性金融債與國債利差可以發(fā)現，目前二者利差處于相對高位，也就是說(shuō)，政策性金融債的投資順序優(yōu)于國債。從期限結構來(lái)看，中長(cháng)期品種未來(lái)空間更大。不確定的因素在于物價(jià)指數回升將令中長(cháng)債收益率承壓。
　　信用產(chǎn)品方面，5月信用產(chǎn)品整體呈現分化走勢，短融信用溢價(jià)降無(wú)可降，呈現震蕩格局，5月20日開(kāi)始隨著(zhù)R007的走升開(kāi)始略有回升。中票以及企業(yè)債信用溢價(jià)則呈現先抑后揚的走勢，同樣于5月20日以后信用溢價(jià)開(kāi)始回升。11超日債違約事件后，產(chǎn)業(yè)債與城投債走勢出現分化，產(chǎn)業(yè)債在整體風(fēng)險補償要求上升的背景下收益率整體上行，而城投債在產(chǎn)業(yè)債將繼續出現更多違約的預期之下成為較安全的品種，因此收益率反而出現下行。
　　近期財政部發(fā)布通知，允許上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏和青島十省市今年試點(diǎn)地方政府債券自發(fā)自還。地方政府自主發(fā)債逐步推行以后，目前試點(diǎn)地區的存量城投債投資價(jià)值提高，因為地方政府發(fā)債自主后存量債違約風(fēng)險降低，地方政府可以借新還舊，逐步將前期發(fā)行的高收益城投債替換為低收益市政債，對于目前存量城投債而言構成利多。
　　對于產(chǎn)業(yè)債券，我們認為未來(lái)需注意以下兩點(diǎn)：信用違約風(fēng)險以及后期供給上升的風(fēng)險。低等級信用債的信用風(fēng)險仍然較大，因此對低等級信用債仍需保持警惕。理由包括：中國經(jīng)濟復蘇不是一帆風(fēng)順，類(lèi)似11超日債違約事件可能再度發(fā)生，信用債“剛性?xún)陡丁睍r(shí)代已經(jīng)終結，市場(chǎng)將對信用產(chǎn)品信用風(fēng)險進(jìn)行重估；從各行業(yè)資本回報率情況來(lái)看，2014年一季報申萬(wàn)17個(gè)一級行業(yè)資本回報率只有6個(gè)高于2013年同期水平，其余11個(gè)行業(yè)全部下降，其中，食品飲料、有色金屬以及農林牧漁行業(yè)降幅居前。
　　從以往信用債供給的季節性規律來(lái)看，上半年供給壓力相對不大，但二季度整體供給壓力將大于一季度，同時(shí)由于剛性配置從一季度已經(jīng)開(kāi)始啟動(dòng)，二季度剛性配置需求將較一季度下降，因此剛性配置與信用債供給的博弈對債市的利多正在逐步減少。我們看到一季度新增信貸迅猛增長(cháng)，但這種增長(cháng)無(wú)法繼續維系，后續的資金需求需要通過(guò)信用債券以及非標資產(chǎn)來(lái)滿(mǎn)足，二者當中有條件的企業(yè)首選收益率較低的債券發(fā)行，因此后續信用債供給有望處于高位。
　　除了季節性供給增長(cháng)，近期五部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規范金融機構同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)127號文)，按照“堵邪路、開(kāi)正門(mén)、強管理、促發(fā)展”的總體思路，就規范同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)行為、加強和改善同業(yè)業(yè)務(wù)內外部管理、推動(dòng)開(kāi)展規范的資產(chǎn)負債業(yè)務(wù)創(chuàng )新等方面提出了十八條規范性意見(jiàn)。短期商業(yè)銀行存在調整投資結構的沖動(dòng)，對債券市場(chǎng)尤其是信用債市場(chǎng)構成利多。但從中長(cháng)期來(lái)看，按照“堵邪路、開(kāi)正門(mén)”的總體監管思路，勢必要放開(kāi)非標融資采用標準融資方式來(lái)進(jìn)行融資，未來(lái)標準化融資規模有望擴大，主要體現在商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化、非標資產(chǎn)打包成PPN等標準債券，后續低等級信用債發(fā)行規模有望擴大。同時(shí)，加速推動(dòng)商業(yè)銀行補充資本金，預計后期優(yōu)先股發(fā)行將提速，而優(yōu)先股發(fā)行將分流保險資金，不利于債市資金面。
　　綜上，我們建議投資者優(yōu)先配置存量中低等級城投債，回避低等級產(chǎn)業(yè)債。