中國經(jīng)濟放緩已持續幾個(gè)季度，所以不再是新鮮事了。然而，今年春節以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)大幅萎縮，導致中國經(jīng)濟從新年伊始就明顯走弱，從而加劇了投資者的憂(yōu)慮。2014年第一季度國內生產(chǎn)總值（GPD）增長(cháng)較去年同期放緩至7.4%，同時(shí)人民幣貶值。第一季度人民幣對美元貶值近2.7%，第二季度迄今也小幅下跌了0.37%。盡管乍看之下美元對人民幣匯率掉頭向上似乎不是很顯著(zhù)，但該貨幣對在2013年全年的波幅僅為1%，意味著(zhù)今年的波動(dòng)率達到2.7倍標準差。如果以歐元對美元來(lái)表示，意味著(zhù)歐元/美元的波幅從7.15%的歷史均值躍升至19.3%。
人民幣貶值的原因已經(jīng)引起廣泛討論，包括中國努力遏制投機性資本流入，擴大匯率波動(dòng)性，甚至是旨在放松貨幣條件以協(xié)助出口行業(yè)等等。由于最近幾周人民幣的跌勢放緩，而且美元/人民幣的波幅從第一季度的近4%放緩至1.5%，因此對人民幣的關(guān)注已經(jīng)下降。此外，5月中國的貿易順差高達360億美元，進(jìn)一步緩解了市場(chǎng)對人民幣的擔憂(yōu)。
下調人民幣對美元升值預測
然而，鑒于中國通脹溫和，而經(jīng)濟的尾部風(fēng)險依然存在，我們預計中國央行將維持美元/人民幣在目前價(jià)位，之后會(huì )引導該匯率小幅下降。因此，我們保持3個(gè)月美元/人民幣6.25的預期不變。盡管短期會(huì )橫向盤(pán)整，但是我們依然認為美元對人民幣長(cháng)期將走低，因為我們一直堅信，中國的經(jīng)常賬戶(hù)盈余加上外國直接投資（FDI）凈流入至少達到4000億美元，相當于2014年GDP的3.9%，足以推動(dòng)人民幣兌美元以及貿易加權匯率升值。我們將美元/人民幣的6個(gè)月及12個(gè)月預測從先前的6.15和6.00分別上調為6.20和6.15是基于兩個(gè)主要原因。
首先是對中國經(jīng)濟增長(cháng)的擔憂(yōu)。這種擔憂(yōu)為熱錢(qián)進(jìn)一步大幅流出中國埋下伏筆，類(lèi)似于2012年的情況。熱錢(qián)外流可能會(huì )迅速達到2000億美元，從而將導致中國經(jīng)常賬戶(hù)盈余和FDI凈流入大幅下降。然而中國的基本國際收支平衡應該會(huì )保持正值，而且由于通脹溫和，中國央行面臨的壓力將會(huì )減輕。第二個(gè)原因與去年人民幣貿易加權匯率的異常走強相關(guān)。鑒于中國央行傾向于在通脹溫和期間讓人民幣走強，2012至2013年中國通脹壓力放緩與人民幣貿易加權匯率大幅走強顯得有些不太同步。因此，人民幣相對于其貿易伙伴貨幣異常走強很可能意味著(zhù)今年是人民幣的盤(pán)整之年。
同時(shí)，由于我們預期中國經(jīng)濟增長(cháng)只會(huì )小幅放緩，因此認為人民幣系統性貶值的可能性不大。在我們看來(lái)，在經(jīng)濟沒(méi)有硬著(zhù)陸的情況下，利用貨幣貶值作為政策寬松工具，其成本遠超過(guò)益處。人民幣貶值最明顯的好處是有助于提升出口企業(yè)的盈利能力，并間接幫助穩定就業(yè)。然而我們認為，由于中國當前增長(cháng)放緩的主要原因在于國內需求不強，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)疲軟，因此人民幣進(jìn)一步貶值并不是對癥良藥。實(shí)際上，人民幣持續走弱可能損害市場(chǎng)信心，而且會(huì )延緩中國向高附加值產(chǎn)業(yè)轉移以及向降低投資在增長(cháng)中所占比重方向轉型的腳步。我們認為市場(chǎng)信心是一個(gè)非常重要的因素，因為中國正致力于逐步放開(kāi)資本賬戶(hù)，并使人民幣成為具有價(jià)值儲存功能并且更廣泛應用于全球貿易的貨幣。人民幣急劇走軟將削弱這些宏偉目標，而且會(huì )引起發(fā)達經(jīng)濟體對中國施加政治壓力。
投資啟示：繼續持有人民幣頭寸
我們修正美元/人民幣預期并不意味著(zhù)長(cháng)期投資者應該削減其現有持倉。鑒于人民幣在亞洲地區相對于其他貨幣波動(dòng)性最低，因此我們仍看好人民幣。與具有同樣評級和期限的美元債券相比，人民幣能提供超過(guò)220個(gè)基點(diǎn)的額外收益率。因此，盡管尾部風(fēng)險升高，但是持有人民幣多頭頭寸仍具有吸引力（預計美元/人民幣波幅約為2%）。對于尚未配置人民幣的投資者而言，可以在當前匯率水平建倉，不過(guò)要想從人民幣走強中獲利，至少需要持有12個(gè)月，因我們預期12個(gè)月內人民幣對美元有望升值1.5%。