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我們傾向于認為，出口復蘇可持續但并非太強勁；人民幣升值預期和熱錢(qián)內流未得到根本修正；調結構和控風(fēng)險還需平衡。在這樣的大局下，人民幣匯率繼續穩中偏軟應是年內的大概率趨勢
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目前中國外貿出現轉折，出口的情況似乎逐漸樂(lè )觀(guān)，隨之而來(lái)的懸疑是，人民幣匯率會(huì )否在1-5月走軟之后，在下半年重新回到升值的道路上？對此筆者傾向于認為，下半年人民幣匯率仍以穩中偏軟為主，重新回到穩定漸進(jìn)升值的可能性相當小。
首先的一個(gè)問(wèn)題是：2014年頭5個(gè)月人民幣匯率的軟，是市場(chǎng)主導還是政府引導？這并不難回答，至今中國的國際收支大致處于經(jīng)常項目每月順差150億美元、FDI每月80億-100億美元流入、中國海外投資ODI每月20億美元的水平。1-5月外貿疲弱并沒(méi)有改變上述趨勢，估計國際收支順差在1100億-1200億美元，全年實(shí)現2500億-2700億美元的順差懸念不大。匯率意外走軟，較有可能是有關(guān)部門(mén)引導、市場(chǎng)放大的結果。
其次我們注意到，熱錢(qián)壓力并沒(méi)有逆轉。如何測度中國的熱錢(qián)流入素有爭議。筆者建議關(guān)注近3年來(lái)遠期結售匯市場(chǎng)的變化，眾多企業(yè)保持著(zhù)遠期結匯的敞口，這種做法在人民幣穩定升值的時(shí)候，為企業(yè)帶來(lái)了不少收益。2013年估計遠期凈結匯為1200億-1300億美元，比2012年放大了幾乎百倍。1-5月份，央行的外匯即期匯率中間價(jià)貶1%，市場(chǎng)交易價(jià)貶3%，使許多到期的遠期結匯敞口出現了虧損，估計其中虧損較甚的是港資臺資企業(yè)。盡管如此，我們估計今年全年遠期凈結匯仍有幾百億美元的規模，企業(yè)賭單邊升值套利的預期沒(méi)有被短暫出乎意料的貶值完全打消。近期流入房地產(chǎn)的外資在持續增長(cháng)中，估計占同期FDI的1/3弱。
其實(shí)，筆者認為5月份外貿情況的好轉有真有假有風(fēng)險。推動(dòng)出口回升的因素，不是新興市場(chǎng)的好轉，而是歐美傳統市場(chǎng)的回暖，歐美經(jīng)濟復蘇雖然微弱但很穩定，這保證了中國基本的出口動(dòng)力。出口假增長(cháng)的因素在于中西部。表面上看中西部出口大增，我個(gè)人對此非常懷疑，中西部沒(méi)有相對于東南沿海更優(yōu)秀的外向型產(chǎn)業(yè)，這些區域出口的增長(cháng)，很可能是中西部地方政府在“花錢(qián)買(mǎi)政績(jì)”，很可能出口報關(guān)的是長(cháng)江上游的某城市的外貿企業(yè)，這種出口獲得了當地政府的出口補貼；真正的出口企業(yè)卻是廣東某市的外貿企業(yè)，只是套取出口補貼、辦理海關(guān)報關(guān)的殼公司而已。而這樣做產(chǎn)生的風(fēng)險在于，對歐美傳統市場(chǎng)往往出口增長(cháng)之后，隨之而來(lái)的就是貿易摩擦的增加�？紤]到出口增長(cháng)基礎不穩固，進(jìn)口仍在不斷滑坡，人民幣匯率維持相對偏軟的狀態(tài)是必要的和合理的。
然后，我們看到中國經(jīng)濟的結構改革進(jìn)展較為遲緩。
就外貿層面看，除傳統市場(chǎng)外，東盟等新興市場(chǎng)不穩定，從戰略角度看，未來(lái)中國和東盟的經(jīng)濟交往可能因政治紛爭而逐步降溫，作為多邊區域安全機制，東盟的地位將持續弱化，亞信的地位將上升。歐美傳統市場(chǎng)的快速增長(cháng)有困難、有摩擦。
就金融層面看，美聯(lián)儲尚未加息，中國貨幣政策的定向操作和引導利率下行甫始，中美利差仍大。而中國政府顯然存在引導利率下行、降低債務(wù)成本、扶持實(shí)體經(jīng)濟的動(dòng)機。目前社會(huì )融資總規模每年約17萬(wàn)億-18萬(wàn)億元，其中用于償還利息的9萬(wàn)億元，實(shí)體經(jīng)濟的凈利潤為6.2萬(wàn)億元，凈利潤率5.3%。通過(guò)定向操作引導名義和實(shí)際利率下行的努力剛剛開(kāi)始，5月份外匯占款的陡降為定向放水提供了更好的操作窗口。從結構轉型看，在貨幣總量增長(cháng)穩定和債務(wù)風(fēng)險可控的前提下，維持低利率和軟匯率的政策趨向較為明顯。
結合上述因素，我們傾向于認為，出口復蘇可持續但并非太強勁；人民幣升值預期和熱錢(qián)內流未得到根本修正；調結構和控風(fēng)險還需平衡。在這樣的大局下，人民幣匯率繼續穩中偏軟應是年內的大概率趨勢。