本周的中觀(guān)跟蹤仍然是“憂(yōu)大于喜”。一方面，“喜”的是6月中旬的發(fā)電量增速為7.5%，出現了明顯反彈，雖然中間仍有端午節造成的工作日擾動(dòng)；另一方面，“憂(yōu)”的仍然是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的全線(xiàn)“潰敗”，從年初到本周，重點(diǎn)城市商品房累計成交面積同比下滑18.5%，相比上周的同比下滑18%，降幅進(jìn)一步擴大；中游來(lái)看，水泥、螺紋鋼價(jià)格的跌幅也在進(jìn)一步擴大，顯示投資仍在惡化；上游來(lái)看，鐵礦石和煤價(jià)也仍在慣性下跌通道中。
但是就近期市場(chǎng)表現來(lái)看，投資者似乎更關(guān)心“結果”，而不在乎這個(gè)“過(guò)程”。政策已明確轉向放松，因此盡管中觀(guān)數據還在下滑，但最終的經(jīng)濟企穩回升只是時(shí)間問(wèn)題了。只要宏觀(guān)經(jīng)濟能保持平穩，就和去年一樣是成長(cháng)股的“結構性行情”，因此最近創(chuàng )業(yè)板出現了明顯的反彈。市場(chǎng)邏輯在于只要經(jīng)濟下行就是“大小通殺”，只要經(jīng)濟走平就是“大盤(pán)搭臺，成長(cháng)唱戲”，而大盤(pán)藍籌的機會(huì )只有能到經(jīng)濟強復蘇的時(shí)候，而這個(gè)短期是看不到的。目前創(chuàng )業(yè)板相對滬深300的相對PB也已經(jīng)達到了今年年初的歷史最高點(diǎn)。
但今年并不是去年的翻版，宏觀(guān)環(huán)境和政策環(huán)境與去年有很大的不同。從宏觀(guān)環(huán)境來(lái)看，去年制造業(yè)投資的下滑和地產(chǎn)投資的上行相互抵消是“存量經(jīng)濟”得以維持的根本原因，而今年面臨制造業(yè)投資和地產(chǎn)投資同時(shí)下行，“存量經(jīng)濟”面臨向下打破的局面；從政策環(huán)境來(lái)看，雖然政策面比去年寬松了不少，但政策的累積效應是需要時(shí)間等待的。
此外，創(chuàng )業(yè)板上漲的板塊結構和市場(chǎng)邏輯也在發(fā)生著(zhù)明顯的變化。雖然創(chuàng )業(yè)板指數和去年一樣再次出現了明顯反彈，但從板塊結構來(lái)看，去年創(chuàng )業(yè)板持續上漲的動(dòng)力來(lái)自于傳媒、醫療、電子等創(chuàng )業(yè)板權重板塊的強勢，因此當時(shí)市場(chǎng)流行一種邏輯是“創(chuàng )業(yè)板業(yè)績(jì)最好、市值最大的優(yōu)質(zhì)公司帶動(dòng)了創(chuàng )業(yè)板整體上漲”。但今年年初和最近一個(gè)月創(chuàng )業(yè)板的兩波反彈，領(lǐng)漲的卻是一些小市值的細分板塊，因此現在的流行邏輯是“小而美最好，小市值的公司容易受到資金追捧，且未來(lái)成長(cháng)空間大”。而所謂的業(yè)績(jì)好的創(chuàng )業(yè)板權重板塊和“白馬股”都不幸淪為了小市值、概念主題板塊的“提款機”。而且現在的熱點(diǎn)輪動(dòng)得非�？�，上周領(lǐng)漲的公司很可能下周就領(lǐng)跌，因此雖然創(chuàng )業(yè)板指數在反彈，但大家賺錢(qián)卻并不容易。在我們看來(lái)，這并不能說(shuō)是一種“結構性行情”，而更像是一場(chǎng)“躁動(dòng)行情”。
值得注意的是，不能放松對“黑天鵝”的警惕，現在仍是在“推土機前撿錢(qián)”。今年最可能出現的“黑天鵝”就是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的持續下行，可能會(huì )引爆持續嚴重化的“三角債”問(wèn)題。目前來(lái)看，由于房地產(chǎn)的銷(xiāo)售和投資下行的趨勢還在進(jìn)一步加大，因此這個(gè)風(fēng)險的警報并未解除。但最近隨著(zhù)政策的持續放松、部分宏觀(guān)數據的轉好，以及美國股市的持續創(chuàng )新高，投資者明顯已經(jīng)放松了對風(fēng)險的警惕，憧憬著(zhù)“吃飯行情”的持續。當前的情況“似曾相識”，2010年10月份突如其來(lái)的股市上漲，當時(shí)受美國QE2預期升溫的鼓動(dòng)，海外的股市和大宗商品都在上漲，最終國內股市也在有色、煤炭的帶領(lǐng)下出現大幅反彈。在股市上漲趨勢的蠱惑下，市場(chǎng)普遍預期海外流動(dòng)性的不斷放松能帶來(lái)國內股市的持續上漲，而絲毫沒(méi)有對當時(shí)以同樣速度上行的通脹水平產(chǎn)生警惕，由此引發(fā)了“推土機前撿錢(qián)”的局面。而到了11月，當CPI首次突破5%以后，觸發(fā)了央行貨幣政策的持續緊縮，A股市場(chǎng)也從此一蹶不振，“推土機”最終無(wú)情地“碾”過(guò)了“埋頭撿錢(qián)”的人。
因此，在地產(chǎn)銷(xiāo)售出現轉好跡象之前，應繼續對市場(chǎng)保持謹慎。在制造業(yè)投資和地產(chǎn)投資同時(shí)下行的環(huán)境下，政策放松的效果值得懷疑，而“三角債”這個(gè)“黑天鵝”也將隨時(shí)出現。至少要在制造業(yè)投資和地產(chǎn)投資中有一項開(kāi)始改善時(shí)，才有望真正保持住“存量經(jīng)濟”不破。這個(gè)希望主要寄托在房地產(chǎn)投資上，而由于地產(chǎn)投資的先行指標是銷(xiāo)售，因此至少要看到地產(chǎn)銷(xiāo)售出現回升之后，才能有樂(lè )觀(guān)的理由。目前對地產(chǎn)銷(xiāo)售企穩回升的時(shí)間判斷是在三、四季度之交的時(shí)點(diǎn)，因此對股市的操作策略建議是“三季度繼續防御，四季度等待轉機”。在行業(yè)配置上，三季度防御階段首選穩定增長(cháng)的必須消費品，即食品加工、白酒、服裝家紡等，四季度若市場(chǎng)形成基本面企穩預期，則“大盤(pán)搭臺，成長(cháng)唱戲”，屆時(shí)建議配置順應產(chǎn)業(yè)結構變遷的消費型服務(wù)業(yè)，如傳媒、醫療服務(wù)、旅游等。