·A股市場(chǎng)存量博弈特征逐漸成為市場(chǎng)共識，這一格局在今年下半年的多數時(shí)間里難以打破。存量格局的成因可能源于2012年之后具有粘性的利率上升，在地產(chǎn)和基建能維持較快增速周期，利率表現為加速上升；在地產(chǎn)和基建增速回落過(guò)程中，利率由于債務(wù)滾動(dòng)產(chǎn)生的需求相對剛性，因而回落緩慢。從股市來(lái)看，可投資于股市二級市場(chǎng)的各類(lèi)型資金有增有減，總量守恒，A股總市值的天花板也基本被壓制在28.5萬(wàn)億元左右。
·下半年如果貨幣供給保持過(guò)去兩年的“中性”基調，同時(shí)“穩增長(cháng)”發(fā)力，利率可能仍有階段回升動(dòng)力，股市將維持存量資金博弈格局。即使擠壓“非標”，擠出的資金也會(huì )流入債市或其他創(chuàng )新型的融資通道；如果“穩增長(cháng)”力度不夠，經(jīng)濟增速回落，那么利率將繼續處于緩慢的下降通道，風(fēng)險偏好下降將成為拖累股市表現的主因。何時(shí)能改變存量格局，只有等到貨幣供給持續回升到某一程度，利率隨著(zhù)需求回落而下降到某一程度，達到“新平衡點(diǎn)”之時(shí)，這一過(guò)程可能在今年下半年的晚些時(shí)候或明年上半年的某一時(shí)點(diǎn)完成。
·如果這種上有頂、下有底的存量格局貫穿今年下半年，那么風(fēng)險偏好、高風(fēng)險偏好資金的增量水平以及股票供給將成為影響A股波段操作的因素：結構性行情仍有一定操作機會(huì )，但獲利概率可能將較今年上半年繼續收斂；下半年每當IPO進(jìn)入申購階段，成長(cháng)股將面臨一定程度的沖擊；從節奏來(lái)看，提前啟動(dòng)的“穩增長(cháng)”政策可能造成6-8月份經(jīng)濟增速的邊際改善，市場(chǎng)正面反饋可能只能持續到7月份，且空間不大。
由于過(guò)去一年中利率、盈利和風(fēng)險偏好等傳統的策略分析框架對A股市場(chǎng)投資機會(huì )的解釋度減弱，因此，我們著(zhù)重以“資金流動(dòng)”這一不同的視角來(lái)分析A股市場(chǎng)下半年趨勢。
2014年上半年A股市場(chǎng)震蕩走弱，獲利概率較2013年明顯收斂，存量博弈特征逐漸成為市場(chǎng)共識。
1、有“粘性”的利率上升
造成A股市場(chǎng)存量格局的原因與資金成本“有粘性”的上升有關(guān)。2011年緊縮周期之后社會(huì )融資成本在經(jīng)歷一年左右的調整后，于2012年重新進(jìn)入上升軌道，在絕大多數金融資產(chǎn)中，無(wú)論在直接還是間接融資領(lǐng)域，無(wú)論是標準類(lèi)還是非標準類(lèi)債權資產(chǎn)中，我們確實(shí)能看到資金成本的“粘性”提升。比如，10年期國債去年四季度上升至4.7%；5年期國開(kāi)行政策性金融債利率今年1月上升至6.4%；鐵道部債券利率今年1月上升至6.3%；企業(yè)債的情況也基本類(lèi)似，升幅更大一些。這些資產(chǎn)的利率水平在這一輪經(jīng)濟回升周期中，除了仍受政策管制的銀行表內貸款以外，絕大部分高出2011年貨幣緊縮的高點(diǎn)水平，有些已經(jīng)創(chuàng )出最近10年新高。
資金成本上升反映的是資金供需關(guān)系“有粘性”的緊張狀態(tài)。從供給角度來(lái)看，貨幣政策在兼顧穩增長(cháng)、調結構，以及“不發(fā)生區域性和系統性金融風(fēng)險”的多重目標下，2012年和2013年M2增速波動(dòng)已經(jīng)出現有別于歷史上任何一段時(shí)期的窄幅波動(dòng)，并且與政策目標值的偏離非常小，這基本吻合“中性”的貨幣政策取向。例如，2012年的M2目標值是14%，實(shí)際執行值是14%，這是“中性”的一年；2013年政策目標值是13%，實(shí)際執行值是15%，這是“中性偏松”的一年。另外，從需求端來(lái)看，固定資產(chǎn)投資2012年同比增長(cháng)20%，2013年同比增長(cháng)19%。理論上講，如果貨幣供應超出預期，貨幣需求低于預期，資金供需應該是寬松的，那為什么我們看到的是利率水平的持續上漲？
我們認為債務(wù)滾動(dòng)是相對剛性的需求來(lái)源。在目前長(cháng)期資金成本與企業(yè)投資回報率幾乎相當情況下，融資需求大致集中于三方面：房地產(chǎn)、基建以及滾動(dòng)存量債務(wù)產(chǎn)生的貨幣需求。從今年年初的情況來(lái)看，房地產(chǎn)銷(xiāo)售1-5月較去年同期下降20%；新開(kāi)工面積增速從去年6%的平臺大幅下滑至今年5月的-20%；整體固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源增速從去年20%的平臺驟降至今年1-5月的14%，處于2000年以來(lái)的最低點(diǎn)。三塊需求中的兩塊出現了較大萎縮，利率自然出現回落。但是今年2月以來(lái)，中長(cháng)期融資相關(guān)的資金成本雖有回落，卻仍然處于歷史較高水平。截至6月，5年期A(yíng)A+企業(yè)債較去年高點(diǎn)回落了100bp，但仍然接近2011年貨幣緊縮時(shí)的高點(diǎn)；信托收益率今年1-5月甚至震蕩上升，基建和平臺類(lèi)信托利率處于10%左右；理財產(chǎn)品收益率為5%左右，與2011年高點(diǎn)持平。這樣來(lái)看，如果貨幣供給仍然保持中性，即便三塊需求中的兩塊快速萎縮，由于債務(wù)滾動(dòng)所產(chǎn)生的資金需求并不伴隨其他兩個(gè)變量向下波動(dòng)，那么利率回落的速度相對與需求回落的速度，較過(guò)去任何一個(gè)經(jīng)濟下行周期都要緩慢。
2、“債類(lèi)”資產(chǎn)對于權益資產(chǎn)的“虹吸效應”未見(jiàn)改變
如果利率在貨幣供給和需求緊平衡狀態(tài)下保持粘性（假設貨幣供給繼續兼顧“穩增長(cháng)”、“調結構”、“守住不發(fā)生區域性和系統性金融風(fēng)險底線(xiàn)”的三重目標），那么意味著(zhù)如果“穩增長(cháng)”奏效，利率可能重回上升軌道；如果“穩增長(cháng)”力度不足，利率回落可能也是一個(gè)相對緩慢的過(guò)程。對儲蓄類(lèi)投資者而言，理財產(chǎn)品收益率還在5%以上；對存款類(lèi)投資者而言，協(xié)議存款還能提供5.5%左右的收益率；對于債券投資者而言，高評級企業(yè)債還能提供6%左右的收益率；對與非標類(lèi)債權投資者而言，信托產(chǎn)品還能提供10%左右的收益率；對于絕大部分配置型投資者，“債類(lèi)”資產(chǎn)所提供的收益率處于過(guò)去10年高位，并且絕大部分仍然處于“剛性?xún)陡丁睜顟B(tài)。這樣來(lái)看，相對低風(fēng)險或無(wú)風(fēng)險的“債類(lèi)”資產(chǎn)對股票這一類(lèi)價(jià)格波動(dòng)型的風(fēng)險資產(chǎn)的“虹吸效應”還看不到結束動(dòng)力。
從A股市場(chǎng)主要的參與主體來(lái)看，保險方面，險資配置權益資產(chǎn)的占比在2008年曾經(jīng)接近30%。在2012年之前雖然處于下降通道，但是仍然可以占到15%左右；去年又下了一個(gè)臺階，下降至10%；相對應的是，去年初次放開(kāi)險資非標投資權限之后，三個(gè)季度的時(shí)間險資對非標資產(chǎn)的配置比重達到10個(gè)百分點(diǎn)，估算險資流入非標資產(chǎn)的資金規模接近9000億左右；基金方面，在2013年強勁的結構性行情中，股票型基金份額下降了10%左右，混合型基金份額下降了7%左右，今年以來(lái)股票型基金份額繼續萎縮8%左右；從中小投資者角度來(lái)看，2011年熊市中散戶(hù)有效交易賬戶(hù)還能占到總賬戶(hù)數的55%左右，而經(jīng)歷了2012年熊市后，整個(gè)散戶(hù)的有效交易賬戶(hù)占比已經(jīng)降到了35%，即使在2013年的結構性牛市中也未見(jiàn)明顯回升。
部分投資者認為，對于非標資產(chǎn)的擠出可能對股市的資金面形成利好，但資金的總供給如果仍然在中性范疇之內，而融資需求又相對剛性，即便壓制非標通道，也會(huì )有其他傳統或創(chuàng )新型的通道接力。比如企業(yè)債的發(fā)行量從年初開(kāi)始迅速上升，4月份達到1500億，創(chuàng )最近四年單月最高發(fā)行量；政策性金融債的發(fā)行量也從年初開(kāi)始快速上升，3月份達到3400億，是2009年以來(lái)的最高點(diǎn)。除此之外，一些新的直接融資工具也在發(fā)展中，比如優(yōu)先股和資產(chǎn)證券化，盡管現在體量很小，但如果未來(lái)制度配合并且符合市場(chǎng)需求，其規�？赡軙�(huì )發(fā)生超預期的膨脹。
3、改變存量格局的制度變量
引入外資可能是改變A股存量格局的制度變量之一。在2012年底的系統性行情中，外資流入起到重要的作用，但當時(shí)的背景是QE3實(shí)施，國際資本對于新興市場(chǎng)的偏好增強，A股也在新興市場(chǎng)的輪動(dòng)中接力了最后一棒。從EPFR的資金流動(dòng)數據來(lái)看，啟動(dòng)當時(shí)指數行情的增量資金僅需1200億人民幣左右。但從目前A股的估值和全球環(huán)境來(lái)看，吸引外資主動(dòng)配置A股的動(dòng)力不強。此外，投資者還期待將A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數和富時(shí)系列指數從而引入被動(dòng)配置型的增量資金。從目前情況看，將A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數至少今年已經(jīng)被否定，即使富時(shí)新興市場(chǎng)指數將A股納入，鑒于其國際影響力遠遜于MSCI系列指數，對A股的中短期影響可能相對有限。另一個(gè)可能的制度變量是私募基金的快速發(fā)展，“新國九條”也重點(diǎn)強調了私募對于未來(lái)中國資本市場(chǎng)的重要意義，但這一過(guò)程復雜而漫長(cháng)。
我們從四個(gè)角度衡量結構性行情繼續演繹的空間。
1、存量格局中A股已經(jīng)完成兩輪結構輪動(dòng)
第一個(gè)角度是觀(guān)察場(chǎng)內資金的輪動(dòng)。無(wú)論板塊間的資金怎樣流轉，股票供給是否增加，在制度建設或經(jīng)濟基本假設未產(chǎn)生足夠變化情況下，A股市值在推升至28.5萬(wàn)億左右就缺乏繼續上漲的動(dòng)力。比如2013年3月達到28.5萬(wàn)億、2013年9月達到28.2萬(wàn)億、2014年2月達到28.3萬(wàn)億，在短暫停留后市場(chǎng)均出現回調。在這樣的格局下，A股市場(chǎng)一共經(jīng)歷了三個(gè)階段的輪動(dòng)：
第一階段是2012年12月-2013年2月：在海外資本驅動(dòng)下，成長(cháng)價(jià)值、大盤(pán)小盤(pán)出現了無(wú)差異上漲，市場(chǎng)沒(méi)有風(fēng)格上的差異。
第二階段是2013年3月-2013年10月：成長(cháng)小盤(pán)系統性跑贏(yíng)價(jià)值大盤(pán)，金融、地產(chǎn)、周期、白酒等大市值股票顯著(zhù)調，這一階段是典型的大盤(pán)股和中小盤(pán)股之間的市值轉移。
第三階段是2013年11月-2014年5月，白馬成長(cháng)的市值出現了顯著(zhù)調整，而代表傳統經(jīng)濟的大市值板塊即使在經(jīng)濟數據超預期回落狀態(tài)下，市值萎縮卻基本停止，這一階段是大盤(pán)成長(cháng)股和小盤(pán)成長(cháng)股之間的分化。
因此，回頭看無(wú)論場(chǎng)內資金怎樣折騰，都沒(méi)有脫離存量市值的框架。如果資金從小樣本的大盤(pán)股流出，推動(dòng)大樣本的小盤(pán)股，那是百花齊放的結構性牛市；如果從大群體的中小盤(pán)股中內部分化，最多只能稱(chēng)之為“結構縱深”，賺錢(qián)效應明顯減弱。在今年6月時(shí)點(diǎn)再次掃描A股市場(chǎng)，可以發(fā)現“能炒的都炒了”，便宜的都是“過(guò)去時(shí)”，“將來(lái)時(shí)”仍然不便宜。
2、盈利周期決定A股的獲利概率
第二個(gè)角度是盈利周期對A股的影響。A股股價(jià)與A股上市公司盈利的周期波動(dòng)存在非常強的相關(guān)性，去年的結構性牛市依舊是在盈利增速上升周期中完成。2014年一季報A股凈利潤增速已經(jīng)開(kāi)始回落，全部A股（扣非歸母）凈利潤增速從去年四季度的14%下滑至9.2%，非金融A(yíng)股（扣非歸母）凈利潤增速從去年四季度的12.4%大幅下滑至4.95%。
而盈利周期與經(jīng)濟周期的波動(dòng)高度相關(guān)。由于消費對經(jīng)濟的波動(dòng)較為平穩，出口對經(jīng)濟增速的貢獻已經(jīng)顯著(zhù)下降，產(chǎn)能過(guò)剩導致庫存周期消失，因此，對經(jīng)濟波動(dòng)的分析基本可以簡(jiǎn)化為對固定資產(chǎn)投資的分析。中國經(jīng)濟在過(guò)去兩年平穩回落過(guò)程中，從未面臨基建、地產(chǎn)、制造業(yè)投資三重增速放緩的壓力，由于產(chǎn)能過(guò)剩以及高杠桿，制造業(yè)投資增速從2011起持續回落，短期可能有波動(dòng)，但看不到轉機；基建投資過(guò)去兩年中保持20%-25%的增速，成為維系經(jīng)濟平穩回落的重要工具，但政策最多僅能拖住目前的基建投資增速，難以再向上推一個(gè)平臺；關(guān)鍵變量是房地產(chǎn)，去年社會(huì )融資中接近五成的資金流入房地產(chǎn)，可見(jiàn)房地產(chǎn)對于內需的重要性。年初以來(lái)，房?jì)r(jià)和銷(xiāo)量回落是最近十年唯一一次非政策干擾的自發(fā)調整，如果單從短周期角度來(lái)看，最近十年三輪房地產(chǎn)調整周期需要至少一年的時(shí)間來(lái)完成“價(jià)格—利率—供給—需求”的再平衡。因此，即便已經(jīng)看到了一次降準，可能也無(wú)法推動(dòng)需求出現周期性的回升。
綜合比較制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資三方面因素，我們傾向于認為房地產(chǎn)自發(fā)性的周期調整可能將貫穿全年，政策的發(fā)力點(diǎn)將集中于基建，但難以完全對沖地產(chǎn)下行周期的影響。今年經(jīng)濟和A股上市公司盈利周期大概率處于增速回落周期，從節奏來(lái)看，由于季節性回落時(shí)點(diǎn)早于往年，因此提前啟動(dòng)的“穩增長(cháng)”政策可能造成6-8月份經(jīng)濟增速的邊際改善，市場(chǎng)的正面反饋可能只能持續到7月份，且空間不大，建議高度關(guān)注地產(chǎn)銷(xiāo)量的波動(dòng)方向。
3、風(fēng)險偏好的增量資金可能邊際衰減
風(fēng)險偏好波動(dòng)可以在A(yíng)股資金的流轉中得以體現。2013年A股存量資金有進(jìn)有出基本守恒，主要的增量資金是融資買(mǎi)盤(pán)和轉融資。由于融資資金承受8%左右的資金成本，即使融資標的范圍受限，但融資買(mǎi)盤(pán)可以通過(guò)轉融資炒作中小市值股票來(lái)提高收益。
自2013年年初融資余額從800億提升至年末的4000億，這是主要的高風(fēng)險偏好增量資金，而進(jìn)入2014年融資買(mǎi)盤(pán)停止增長(cháng)。另一方面，公募基金在2013年完成大規模的持倉結構切換。從2009年開(kāi)始，公募基金對主板股票的配置比重處于有波動(dòng)的下降狀態(tài)，但基本保持在85%以上，然而2013年至今年一季度公募基金對主板的配置比例驟降至60%；與之對應的是配置中小板和創(chuàng )業(yè)板的比重直線(xiàn)上升至40%，相對A股市值比重超配20%。我們傾向于認為偏股型基金對創(chuàng )業(yè)板和中小板的配置可能已經(jīng)達到階段性高點(diǎn)，大規模的持倉結構切換已經(jīng)完成。
4、如果存量博弈？如果高風(fēng)險資金邊際衰減？空間還有多大？
A股整體法估值已經(jīng)降至歷史最低水平，但是A股上市公司的估值分布卻集中在歷史較高水平。截取2011年以來(lái)，A股產(chǎn)生具備一定持續性的反彈時(shí)點(diǎn)的估值水平，目前來(lái)看A股樣本的估值并不低。與2011年以來(lái)歷次反彈前估值相比較，截至6月份A股樣本的估值中位數約為35倍，從分布水平來(lái)看接近歷次反彈前的最高估值水平。
5、股票供給壓力依舊存在
今年IPO節奏相對溫和，簡(jiǎn)單推算下半年預計IPO融資480億，年初市場(chǎng)普遍擔心的IPO沖擊低于預期。但由于存量格局中股市資金供給有限，今年兩輪IPO進(jìn)入申購階段對二級市場(chǎng)都產(chǎn)生了一定影響。此外，增發(fā)和解禁依舊帶來(lái)股票供給壓力。
1、市場(chǎng)趨勢判斷
2014年下半年A股市場(chǎng)仍將處于存量博弈格局，如果貨幣供給繼續兼顧“穩增長(cháng)”、“調結構”、“守住不發(fā)生區域性和系統性金融風(fēng)險底線(xiàn)”的三重目標，保持過(guò)去兩年的中性基調，同時(shí)“穩增長(cháng)”發(fā)力，利率可能仍有階段回升壓力，同時(shí)“穩增長(cháng)”力度不夠，經(jīng)濟增速回落，那么利率將繼續處于緩慢的下降通道，風(fēng)險偏好下降將成為拖累股市表現的主因。何時(shí)能改變存量格局？只有等到貨幣供給持續回升到某一程度，利率隨著(zhù)需求回落而下降到某一程度，達到“新平衡點(diǎn)”之時(shí)，這一過(guò)程可能在今年下半年的晚些時(shí)候或明年上半年的某一時(shí)點(diǎn)完成。
如果這種上有頂、下有底的存量格局貫穿今年下半年，那么風(fēng)險偏好、高風(fēng)險偏好資金的增量水平、股票供給將成為影響A股波段操作的因素。我們判斷：（一）結構性行情仍有一定操作機會(huì )，但獲利概率可能將較今年上半年繼續收斂。一方面，去年至今A股已經(jīng)完成了“由大到小”、“結構縱深”的兩輪市值輪動(dòng)，“能炒的都炒了”，便宜的都是“過(guò)去時(shí)”，“將來(lái)時(shí)”都不便宜。另一方面，以融資買(mǎi)盤(pán)和公募基金為代表參與成長(cháng)、題材投資的高風(fēng)險偏好資金有見(jiàn)頂跡象。（二）下半年每當IPO進(jìn)入申購階段，成長(cháng)股將面臨一定程度的沖擊。（三）從節奏來(lái)看，由于經(jīng)濟季節性回落時(shí)點(diǎn)早于往年，因此提前啟動(dòng)的“穩增長(cháng)”政策可能造成6-8月份經(jīng)濟增速邊際改善，市場(chǎng)的正面反饋可能只能持續到7月，且空間不大，建議投資者高度關(guān)注地產(chǎn)銷(xiāo)量的波動(dòng)方向。
2、配置
在存量格局中，A股自上而下的行業(yè)配置正在逐漸失效，我們提供四方面個(gè)性化的配置思路：（一）“穩增長(cháng)”和“調結構”的交集，建議關(guān)注鐵路信息設備、特高壓、煤化工，以及區域振興主題相關(guān)的“京津冀”、新疆板塊的波段機會(huì )。（二）在基金、保險等機構對A股定價(jià)權逐漸下降背景下，產(chǎn)業(yè)資本的定價(jià)能力逐漸提升，尋找與上市公司利益訴求方向相吻合的交易策略，如大股東參與增發(fā)，且目前股價(jià)跌破增發(fā)價(jià)的上市公司。（三）防御性組合，如銀行、汽車(chē)、白酒、醫藥、公共事業(yè)等行業(yè)中的藍籌公司。（四）參與打新或次新股交易。（五）成長(cháng)股方面估值相對堅挺的領(lǐng)域有信息安全、在線(xiàn)教育、新能源汽車(chē)、機器人、醫療機構服務(wù)類(lèi)公司。
3、打破存量格局的制度變量
我們判斷，打破存量格局的變數可能來(lái)自于：（一）貨幣政策出現超預期寬松，改變“中性”基調，主要表現在降準、降息以及M2快速回升。（二）存量資金盤(pán)活，關(guān)注私募基金行業(yè)的高速發(fā)展，其可能成為未來(lái)盤(pán)活存量，為A股帶來(lái)增量資金的重要渠道。（三）海外資本介入。