今年上半年債市的牛市，是由于宏觀(guān)經(jīng)濟疲軟，房地產(chǎn)出現周期性下行，通脹可控，加之實(shí)質(zhì)性違約出現以及機構風(fēng)險偏好下降和非標治理，使得央行貨幣政策趨于適度結構性寬松，貨幣市場(chǎng)利率低位進(jìn)而驅動(dòng)債券收益率下行。根據歷史經(jīng)驗，債券牛市很少持續超過(guò)兩個(gè)季度，債券收益率在三季度大都上行。展望后市，債市經(jīng)歷了兩個(gè)季度的牛市后，收益率下行動(dòng)力已經(jīng)減弱，“三季度魔咒”能否打破？
基本面資金面有利債市
債市周期與宏觀(guān)經(jīng)濟周期呈一定的相關(guān)性，從大的經(jīng)濟周期來(lái)看，一方面中國經(jīng)濟增長(cháng)中樞下移，但中國經(jīng)濟下臺階是采取“下行-穩定-再下-再穩”的漸進(jìn)方式進(jìn)行，另一方面中國經(jīng)濟處于經(jīng)濟轉型和結構調整以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，前一個(gè)因素對應利率中樞下移，而后一個(gè)因素對應的利率價(jià)格中樞上移，反映在債市上是收益率上行，從近期看，前一個(gè)因素遠大于后一個(gè)，收益率下行。未來(lái)中國經(jīng)濟潛在增長(cháng)率也就在5%-7%之間，如何看到經(jīng)濟周期是目前的一大難點(diǎn)。而債市投資未必與經(jīng)濟周期完全吻合，而可能是與融資周期的相關(guān)性比較大。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的調整以及同業(yè)業(yè)務(wù)的監管，導致融資需求減少，利率下行也是可以理解的�！�
總體而言，影響下半年尤其是三季度債市的利多、利空因素都有，關(guān)鍵是看哪些因素占據主導。我們認為，流動(dòng)性以及對貨幣政策預期寬松仍是三季度債市走勢的主要驅動(dòng)因素，基本面和寬松的資金面有利于債市，若宏觀(guān)經(jīng)濟數據進(jìn)一步惡化，則貨幣政策放松有利于債市牛市的深化，但我們估計三季度利率債在二季度基礎上持續收益率大幅下行的概率比較小，但在資金面相對寬松的環(huán)境下，債市收益率小幅下行，不同期限不同品種收益率結構性分化，整體呈震蕩調整態(tài)勢。相對而言，更看好信用債的表現，若不出現大范圍的信用風(fēng)險事件，中低評級信用利差有望再度壓縮，在政府降低中小企業(yè)融資成本的政策支持下，貸款利率、非標利率有望小幅回落。估計三季度債市處于震蕩格局，但結構性機會(huì )比較多，尤其是信用債。
利率債信用債走勢分化
目前10年期國債收益率為4.061%，相對于2013年的高點(diǎn)4.77%大幅度回落，我們分析，下半年利率債收益率有所下移，但幅度有限，估計處于震蕩狀態(tài)。若宏觀(guān)經(jīng)濟超預期下滑，10年期國債收益率下半年估值在3.7%-3.8%。國開(kāi)債10年期有30BP的下移空間，在4.65%左右。目前1年期政策性金融債隱含稅率在理論值以下，說(shuō)明目前1年期國債的相對投資價(jià)值高于金融債，而10年期政策性金融債隱含稅率高于理論值，隱含金融債的相對價(jià)值好于國債。目前利率債配置價(jià)值相對于年初已經(jīng)減弱，從這個(gè)角度分析，三季度利率債交易機會(huì )有限，大概率是以震蕩為主�？紤]基本面、央行貨幣政策態(tài)度、機構行為等都出現了變化，利率債交易機會(huì )中短端要控制風(fēng)險，若長(cháng)端上行，可加大配置力度，相比而言，政策性金融債的配置價(jià)值更具有比較優(yōu)勢。三季度流動(dòng)性壓力不利于利率債，使得其交易價(jià)值有限，逢收益率增加可逐漸加大配置比例。對交易盤(pán)來(lái)說(shuō)，三季度要相對謹慎，控制風(fēng)險。資金成本和流動(dòng)性是利率債市場(chǎng)變化的主要驅動(dòng)因素，三季度前期控制風(fēng)險，中后期逢收益率增加逐步加大國債、金融債戰略配置的比例。
信用債方面，從估值看，AAA評級的3-15年期企業(yè)債的信用利差在中位數和1/4分位數之間，而1年期在3/4分位數和中位數之間，與前期各評級企業(yè)債的信用利差在3/4分位數和最大值之間相比，信用利差下移明顯�？傮w而言，高評級估值優(yōu)勢相對前期大幅下降，而低評級盡管有估值優(yōu)勢，但由于擔心違約風(fēng)險，市場(chǎng)給予其高估值也是可以理解的，信用債估值結構性分化。目前企業(yè)債各期限絕對收益率水平保持在相對高位，對機構投資者有一定的吸引力，但若系統性違約發(fā)生，低評級企業(yè)債信用利差有可能擴大，風(fēng)險不容忽視。如果通貨膨脹保持在一個(gè)相對低位水平，目前的信用債收益率水平仍可保持，也就是說(shuō)信用債收益率水平處于震蕩階段，若沒(méi)有貨幣政策的進(jìn)一步寬松，其下行空間有限，相對而言，3-5年期的AA、AA+等評級的企業(yè)債仍有一定的吸引力。
此外，“11超日債”正在進(jìn)行違約處置，市場(chǎng)對信用債的違約擔憂(yōu)加大。未來(lái)債券的違約是一種常態(tài)，估計信用債未來(lái)可能出現分化，對中高等級信用債影響比較小。這要求對信用債的投資精選個(gè)券，防范評級下調風(fēng)險，特別是評級下調導致喪失質(zhì)押回購資格的風(fēng)險。
樂(lè )觀(guān)中不忘謹慎
從上述對下半年尤其是三季度債券市場(chǎng)的判斷看，考慮宏觀(guān)經(jīng)濟復雜性以及貨幣政策中性偏松的大環(huán)境，建議下半年對債券市場(chǎng)走勢持樂(lè )觀(guān)中不忘謹慎態(tài)度，在積極操作中控制風(fēng)險，如果三季度宏觀(guān)數據再度惡化，則貨幣政策有望發(fā)生比較大的變化，有可能為四季度債市提供機會(huì )�？傮w而言，利率債波動(dòng)比較小，交易機會(huì )有限，而信用債尤其是城投債收益率有望再下一個(gè)臺階，配置價(jià)值顯現，對低評級的產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險要重視。三季度總體策略在維持債市慢牛的格局下防范風(fēng)險，兌現部分收益，盈利主要來(lái)自息票收益以及加杠桿的套息利差，盡管期間有調整，但幅度有限，反而為調整品種結構提供了機會(huì )。根據流動(dòng)性和資金成本動(dòng)態(tài)調整債券倉位和杠桿水平，適度加杠桿、加久期。精挑穩健品種，踏準節奏，提升主動(dòng)投資能力。若以AA+評級的企業(yè)債為投資標的，加杠桿后組合投資收益率有望達到7.90%-15.00%，尤其是要控制信用風(fēng)險，挖掘含權企業(yè)債的機會(huì )。
值得關(guān)注的風(fēng)險點(diǎn)是：若美國國債收益率上升，可能對全球債市都有影響，使得中國國債收益率存在反彈壓力；人民幣貶值引發(fā)的資金外流和外匯占款增量下降，對流動(dòng)性沖擊比較大；下半年若信托產(chǎn)品暴發(fā)系統性違約風(fēng)險甚至觸發(fā)資金鏈的斷裂，對低評級的信用債沖擊更大，導致信用利差的上升和信用債的調整；厄爾尼諾現象導致的糧食價(jià)格上漲，使得通貨膨脹水平上升對貨幣放松約束而對債市產(chǎn)生壓力。