2014年上半年無(wú)疑是利率債牛市，從收益率曲線(xiàn)形態(tài)的變化來(lái)看，經(jīng)歷了“牛陡—調整—牛平”三個(gè)階段。但是，站在當前時(shí)點(diǎn)，我們判斷上半年的牛市行情基本走完，三季度可能面臨調整，四季度初有望再迎“牛陡”。
靜態(tài)資金供求 三季度壓力大于四季度
對于下半年市場(chǎng)靜態(tài)資金供求，我們認為，廣義資金需求主要來(lái)自于債券凈供給和新增信貸，由此可倒推基礎貨幣需求(除貨幣乘數)�；A貨幣主要有5個(gè)供給項：財政存款、現金回流、外匯占款、公開(kāi)市場(chǎng)凈投放和存款準備金調整，凈投放中包含正回購、逆回購、國庫現金招標、央票操作和購買(mǎi)債券。今年又有創(chuàng )新工具SLO、SLF、定向降準和再貸款。通過(guò)估算可知，三季度資金缺口大約5929億元，四季度則是資金凈供給狀態(tài)。相比較而言，三季度資金需求仍然旺盛，所以資金價(jià)格易上難下，但是流動(dòng)性整體充裕，大行拆出資金意愿較高，難以出現極端情況。
政策托底條件下 三季度債市牛平
三季度經(jīng)濟看點(diǎn)仍然是穩增長(cháng)政策的延續性。在二季度財政支出帶動(dòng)下，三季度基建投資有望托底經(jīng)濟。我們用投入產(chǎn)出表的完全消耗系數來(lái)估算基建投資對于GDP的拉動(dòng)作用，預判三季度基建投資拉動(dòng)GDP大約0.12個(gè)百分點(diǎn)，大約可以對沖房地產(chǎn)投資下滑影響。
基建投資主要是“鐵、公、基”，我們將采礦、煉焦、石油加工行業(yè)、機械制造行業(yè)和電力行業(yè)計入基建投資項目中。對比2010年和2007年投入產(chǎn)出完全消耗系數變化，以及對GDP拉動(dòng)作用，能夠發(fā)現經(jīng)濟對基建投資依賴(lài)性增強，3年間，基建投資完全消耗系數增加0.22，對GDP拉動(dòng)作用上升0.06個(gè)百分點(diǎn)。按照這個(gè)假設，目前基建投資增加一單位，將拉動(dòng)GDP0.138個(gè)百分點(diǎn)。據此估計，今年三季度將有望拉動(dòng)經(jīng)濟增速上升0.12個(gè)百分點(diǎn)�；究梢詫_三季度房地產(chǎn)投資增速下行的負面影響。但是，重走基建投資的老路無(wú)疑會(huì )給地方政府債務(wù)帶來(lái)負擔。因此三季度比較容易出現的基本面格局是：經(jīng)濟總體平穩，地區風(fēng)險不均勻。
各地區風(fēng)險不均衡，主要體現在融資結構上。我們將匯總信托貸款、委托貸款和未承兌銀行匯票三項為表外融資，一季度全國新增表外融資均值為501.52億元，高于此均值的省份有11個(gè)，集中在長(cháng)三角地區和西南地區(河北、陜西、四川、重慶、河南、上海、北京、廣東、湖北、山東、江蘇)。這11個(gè)省份的GDP合計占全國GDP比例為45.3%，固定資產(chǎn)投資額占全國比例約為42.15%，地方政府性債務(wù)合計占全國比例為41.48%，是近年來(lái)基建投資增長(cháng)較快地區。表外融資規模萎縮容易造成這些地區的投資到位資金“失血”，實(shí)體經(jīng)濟流動(dòng)性風(fēng)險上升。而在表外融資規模絕對值較高的11個(gè)省份中，山東、江蘇、湖北和重慶四個(gè)地區的表外融資/表內貸款的比例超過(guò)50%。按照最新數據計算，這四個(gè)地區的政府債務(wù)余額占全國比例為20.63%，固定資產(chǎn)投資占全國比例為25.99%，房地產(chǎn)投資占全國比重為24.7%，公共財政收入占全國比重為9.7%，是典型的地方平臺債務(wù)負擔較重地區。
房地產(chǎn)下行趨勢不改 四季度有望再現機會(huì )
房地產(chǎn)投資下滑，拖累全年GDP約0.4個(gè)百分點(diǎn)。計算房地產(chǎn)和租賃行業(yè)完全消耗系數可知，2010年，該行業(yè)完全消耗系數1.2，估算得出，房地產(chǎn)投資增加一個(gè)單位，對GDP拉動(dòng)1.03個(gè)百分點(diǎn)。假設房?jì)r(jià)調整延續至四季度，全年房地產(chǎn)投資增速下滑至15%，則會(huì )造成全年GDP下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。由此可窺知，四季度失去基建投資托底后，經(jīng)濟增速向下壓力較大。四季度有望再次迎來(lái)基本面對債市的支撐。
下半年策略：短久期 待年底
首先應蟄伏：短期避風(fēng)險。
年中時(shí)點(diǎn)，機構迫于業(yè)績(jì)壓力，主動(dòng)鎖定收益，導致市場(chǎng)情緒偏空。在此階段，市場(chǎng)對負面消息更為敏感。從資金成本收益角度考慮，不適合維持高杠桿策略。
其次短久期：防御為主。
三季度，債券投資以防御為主，建議縮短久期至3-5年。原因有三：第一，三季度經(jīng)濟企穩，則長(cháng)端利率債上行風(fēng)險大。最近的收益率曲線(xiàn)變陡，主要是長(cháng)期國債利率上行帶動(dòng)。在經(jīng)濟預期再次變差之前，長(cháng)端利率的下行動(dòng)力不足。第二，短期資金成本下行空間不大，則短端利率債也無(wú)下行空間。從目前的收益率曲線(xiàn)形態(tài)看，短端收益率居高不下。第三，長(cháng)期經(jīng)濟下臺階，意味著(zhù)長(cháng)期通縮隱憂(yōu)。從GDP平減指數來(lái)觀(guān)察，可看到第一、二、三產(chǎn)業(yè)陸續進(jìn)入價(jià)格下行通道。第一產(chǎn)業(yè)平減指數和CPI食品分項相關(guān)性高，第二產(chǎn)業(yè)平減指數和工業(yè)PPI相關(guān)性高，第三產(chǎn)業(yè)平減指數和房?jì)r(jià)相關(guān)性高。2014年一季度，第一和第三產(chǎn)業(yè)平減指數大幅下滑，對應著(zhù)同期農產(chǎn)品價(jià)格下跌和房?jì)r(jià)下跌，透露出一絲通縮的隱憂(yōu)。經(jīng)濟下滑階段，收益率曲線(xiàn)如何再次變?yōu)榕６高�不可知，但是，無(wú)論是短期利率先下，還是長(cháng)期利率先下，體現在收益率曲線(xiàn)上，都意味著(zhù)3-5年期限國債利率的相對下行空間最大。
再次，待年底：四季度有望再現機會(huì )。
和三季度相比，四季度交易介入的時(shí)機更好。因為依靠“穩增長(cháng)”托底經(jīng)濟，即是依靠基建投資刺激產(chǎn)出，短期尚可奏效，長(cháng)期無(wú)法對沖房地產(chǎn)投資下滑風(fēng)險。如果全年房地產(chǎn)投資放緩到14%，且無(wú)貨幣政策全面放松，四季度經(jīng)濟中樞可能下滑到7%附近。屆時(shí)，基本面支撐再現，債市有可能隨之再現“牛陡”行情。
