進(jìn)入7月以來(lái)，高頻數據出現了逐漸走弱的情形。我們認為，高頻數據走弱難以形成趨勢，淡季基本面因素的影響有限。由于政策放松邊際趨勢減弱，銀行資產(chǎn)配置由寬貨幣向寬信用逐漸轉化，因此，對于利率債、信用債應依然保持謹慎，繼續保持短久期策略，在利率債中優(yōu)選金融債，信用債在高評級中篩選合適票息的品種，而可轉債的個(gè)體性機會(huì )增強，大盤(pán)轉債估值有望提升。

　　利率債：短期仍維持謹慎觀(guān)點(diǎn)

　　從基本面、政策面、配置面三個(gè)角度研判，利率債方面短期仍然維持謹慎的觀(guān)點(diǎn)。
　　首先是基本面，二季度經(jīng)濟數據公布后，市場(chǎng)注意力會(huì )集中在近期高頻數據的持續性上，但考慮到淡季的因素，基本面的影響不如前期明顯。
　　其次是政策面，貨幣政策的研判目前比較復雜，短期流動(dòng)性是否仍然只通過(guò)正逆回購，抑或是打造新的短期政策利率工具，由于經(jīng)濟基本面近期出現了一些走弱的跡象，貨幣政策如何通過(guò)多種工具配合達到對經(jīng)濟的預先支持作用可能是決定未來(lái)一階段利率債走勢的非常重要的因素。
　　再看配置面。從寬貨幣到寬信用的看法不變，信貸端投放逐漸增加可能對債券的配置資金出現一定的擠壓。在上述邏輯下，我們認為短端利率上行的空間可能更大一些，長(cháng)端上行可能比較緩慢，收益率曲線(xiàn)有平坦化的風(fēng)險。

　　信用債：選擇合適票息的券種

　　上周一級市場(chǎng)發(fā)行信用債券56只，募集847億元，其中城投債募集194億元，主體評級為高評級的占比較多，AAA、AA和AA+分別占比65%、22%、10%，債項評級AA、AA+和AAA分別占比46%、29%和25%，建筑裝飾、公用事業(yè)和通信行業(yè)分別占比19%、17%和12%；從利率走勢來(lái)看，5年期A(yíng)A級城投下降1.56個(gè)BP，其他銀行間品種普遍上行，短期品種上升較多，AA和AA-評級的公司債略有下行；二級市場(chǎng)成交小幅下降，企業(yè)債成交量降幅較大；主體評級調降的債券29只，涉及9個(gè)主體。
　　信用債表現相對平穩，謹慎情緒上升，成交量逐步回落，經(jīng)濟數據對長(cháng)端的沖擊告一段落，短端品種以及高評級品種受利率市場(chǎng)調整的影響較大，控制久期，選擇合適票息的券種不失為好的策略。
　　需要提醒投資者注意的是，警惕監管層對債券評級實(shí)施孰低原則。同一發(fā)行人擁有多個(gè)不同主體評級時(shí)容易導致旗下債券估值紊亂，上交所以較低的評級為準，深交所和中證登公司對多評級的處理方法尚未明確規定。評級差異與評級機構、發(fā)行的債券類(lèi)型、評級更新日期相關(guān)性較大。經(jīng)整理，近兩年至少有100個(gè)發(fā)行人存在多個(gè)不同的主體評級。將每一發(fā)行人主體評級中相對較高的那個(gè)評級稱(chēng)為高評級，較低的稱(chēng)之為低評級。統計發(fā)現，評級機構差異顯著(zhù)，東方金城、鵬元資信評級偏高，中誠信證券、大公國際、聯(lián)合資信評級偏低。這說(shuō)明各個(gè)公司的評級標準差異較大。短融、中票比企業(yè)債容易獲得高的評級。評級更新日期離當前越近，越容易獲得更高的評級；發(fā)行新債時(shí)，評級公司偏好提高評級。從實(shí)踐操作上看，對債券評級實(shí)施“孰低原則”至少面臨以下幾個(gè)需要理清的問(wèn)題：1、非發(fā)行人指定的評級機構給出的評級是否考慮在內，我們認為不考慮比較合理；2、評級信息的有效期。我們認為上交所等監管層應明文規定雙評級在采取“孰低原則”時(shí)評級結果的有效期，好給市場(chǎng)一個(gè)合理的預期，例如兩個(gè)不同評級日期相差不超過(guò)一年時(shí)取最低的一個(gè)，否則取最新的那個(gè)評級。上交所實(shí)施“孰低原則”將會(huì )影響部分債券。

　　可轉債：把握低估值品種的建倉機會(huì )

　　二季度末，公募基金持有可轉債市值481億元，占可轉債余額的28.7%，環(huán)比上升1.7個(gè)百分點(diǎn)。其中徐工轉債的公募基金持有占比由6%上升至28%，三只新債國金、長(cháng)青和齊翔的公募占比為11.4%、9.1%和4.1%。核心基金仍然在繼續增倉可轉債：可轉債占凈值比為50.3%，環(huán)比增加11.2個(gè)百分點(diǎn)，簡(jiǎn)單平均占比57.7%，環(huán)比增加2.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　從公募基金的持倉結構來(lái)看，中行、石化和平安三只轉債形成三足鼎立，占比各約18%，民生和工行轉債占比下降至9%和7%，重工、南山和國電轉債各占5%，川投、隧道和中鼎轉債各占2%，歌華、同仁和徐工轉債各占1.4%。不同基金等權重計算，增倉幅度居前的可轉債包括平安、徐工、國金、南山、齊翔等，減倉幅度居前的可轉債包括國電、工行、隧道、石化、民生、同仁、中行和中鼎等。
　　二季度可轉債市場(chǎng)在債底推升和預期先行的影響下震蕩回升，大部分可轉債都有不錯表現。三季度以來(lái)，受新股發(fā)行和可轉債新債供給上升影響，大盤(pán)轉債整體低迷，估值明顯回落，但小盤(pán)個(gè)券仍不乏機會(huì )，包括泰爾、川投、徐工、齊翔和同仁等，均有不錯表現�？赊D債市場(chǎng)仍然難言趨勢性牛市，隨著(zhù)滬港通實(shí)施配套細則陸續發(fā)布，以及國企改革概念的再度升溫，低估值藍籌的受關(guān)注度持續提升，大盤(pán)轉債下跌空間有限，應把握低估值品種的建倉機會(huì )。