長(cháng)期看，債市驅動(dòng)力終將回歸基本面，利率中樞將回落。最近幾年利率底部抬升與實(shí)體回報率的下降并存，高利率環(huán)境下的刺激維持的經(jīng)濟復蘇力度和可持續性都值得懷疑。相反，如果收益率在高位維持的時(shí)間越長(cháng)，高杠桿對資產(chǎn)負債表的侵蝕會(huì )導致流動(dòng)性風(fēng)險越來(lái)越大，債市的波動(dòng)也伴隨增加�？梢�(jiàn)，一旦未來(lái)再度出現流動(dòng)性或者需求端的沖擊，資產(chǎn)價(jià)格下跌與增長(cháng)回落將更快出現�？紤]到地產(chǎn)下行壓力、信用事件等因素，銀行風(fēng)險偏好將處于低位，我們認為未來(lái)利率中樞上升的風(fēng)險有限，債市慢牛仍值得期待。

　　債市波動(dòng)增加　牛熊之辯未結束

　　去年債券市場(chǎng)經(jīng)歷了史無(wú)前例的大調整，市場(chǎng)普遍認同的一個(gè)結論，是經(jīng)濟基本面(通脹與增長(cháng))對債券市場(chǎng)的解釋能力在下降，因此，也存在“看經(jīng)濟基本面做債過(guò)時(shí)了”的說(shuō)法。但今年債券市場(chǎng)走出了波瀾壯闊的大牛市，則伴隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)的下滑，因此市場(chǎng)許多投資者自然將債券市場(chǎng)的牛市與經(jīng)濟增長(cháng)聯(lián)系起來(lái)，而當下經(jīng)濟短周期有企穩的跡象，市場(chǎng)對債市的看法也趨于謹慎，分析框架似乎又回歸傳統。
　　實(shí)質(zhì)上，無(wú)論是去年下半年還是今年上半年，投資者對債市牛熊的認識似乎并沒(méi)有真正統一過(guò)�；仡櫲ツ甑那闆r，事后看，債市是大熊市，但在中間，投資者的分歧仍然是非常大的，收益率的不斷上行也并非一蹴而就。而今年，市場(chǎng)對牛市的認識也沒(méi)有完全統一起來(lái)，去年底到今年年初，許多投資者對債券市場(chǎng)的看法仍然是非常悲觀(guān)的，認為融資需求難以下降，債市收益率很難下行，而今年債券市場(chǎng)雖然走出了一波行情，但實(shí)質(zhì)上，過(guò)程仍然非常艱難，收益率的波動(dòng)幅度很大。

　　收益率仍處高位　底部不斷上升

　　以利率債為例，10年期國開(kāi)債收益率在年初曾處于5.9%的高位，而到6月份，收益率最低達到了4.8%，收益率下行的幅度超過(guò)110個(gè)BP。10年期國債收益率下行的最大幅度也超過(guò)60個(gè)BP。
　　但如果考察收益率的絕對水平，目前仍然處于歷史的高位，尤其是利率債。以10年期國債為例，目前的收益率(4.25%左右)仍然遠高于2011年的高位(4.1%左右)。如果觀(guān)察利率債收益率的底部，很容易發(fā)現，從2008年以來(lái)，在每一輪牛市中，利率的底部在不斷抬升。
　　另一個(gè)值得關(guān)注的現象是，去年下半年以來(lái)，債券市場(chǎng)的波動(dòng)性大幅增加，收益率經(jīng)常出現脈沖式的大幅上升或者下行。比如今年4月到6月，兩個(gè)月的時(shí)間內，10年期國開(kāi)債收益率的下行幅度超過(guò)80個(gè)BP，而7月份，收益率在不到20個(gè)交易日里，上升幅度又超過(guò)40個(gè)BP。
　　由于長(cháng)期利率債表征的是對未來(lái)利率中樞的定位，其波動(dòng)如此劇烈，反映的是金融機構對未來(lái)利率并沒(méi)有明確的定位。這一點(diǎn)與近年來(lái)資金面波動(dòng)的顯著(zhù)上升是對應的。
　　債券收益率之所以處于高位，與債務(wù)周期下，實(shí)體部門(mén)的融資需求仍然處于高位，但央行放松貨幣政策偏慢有關(guān)。因此，這種增長(cháng)模式持續對應的是流動(dòng)性風(fēng)險的不斷上升，但從另一個(gè)角度來(lái)看，付出的代價(jià)是生產(chǎn)率的衰退和經(jīng)濟內生動(dòng)力的不斷下降。
　　在這樣的背景下，如果這種模式不斷持續，杠桿不斷上升，那么債務(wù)與資產(chǎn)應對流動(dòng)性緊縮的能力是不斷下降的，對債券市場(chǎng)而言，每一次流動(dòng)性緊縮會(huì )導致更大的流動(dòng)性風(fēng)險，債券收益率的底部可能會(huì )越來(lái)越高，但從另一個(gè)層面來(lái)看，經(jīng)濟從正常運行到衰退經(jīng)歷的時(shí)間也會(huì )越來(lái)越短，周期性的力量將戰勝流動(dòng)性沖擊的恐懼，債市會(huì )很快進(jìn)入牛市。

　　驅動(dòng)力終將轉為基本面　牛市趨勢未改

　　今年債券市場(chǎng)的牛市更多的表現出資金面推動(dòng)的特征，而不是實(shí)體經(jīng)濟融資需求衰退帶來(lái)的特征：
　　首先，上半年債市資產(chǎn)輪動(dòng)的順序，大致是按照短債→城投→長(cháng)債→高收益和轉債進(jìn)行的，債市資產(chǎn)的上漲順序基本上是按照期限利差進(jìn)行修復的，表現出典型的資金面推動(dòng)的特點(diǎn)。而在典型的基本面推動(dòng)的牛市中，債市資產(chǎn)輪動(dòng)的順序是利率債→高評級→低評級和轉債，基本上是按照信用基本面進(jìn)行修復的。
　　其次，今年所謂的衰退性的寬松更多地表現在銀行間市場(chǎng)，即銀行風(fēng)險偏好下降帶來(lái)的銀行融資需求萎縮，而實(shí)體層面的信用供需條件仍然緊張，實(shí)體的融資需求仍然較強，與傳統的衰退帶來(lái)實(shí)體融資需求萎縮不同。
　　第三，基本面分析今年之所以再度有效，在于實(shí)體經(jīng)濟債務(wù)高企和資產(chǎn)價(jià)格泡沫高位的背景下，資產(chǎn)運行周期與經(jīng)濟周期疊加下行使得信用風(fēng)險的擔憂(yōu)增強，推動(dòng)了銀行風(fēng)險偏好的下降。
　　整個(gè)廣譜利率體系是由貨幣與信用的供需所決定。實(shí)質(zhì)上，貨幣供需與信用的供需是很難持續割裂的，共同決定了債市的方向。即如果貨幣條件持續寬松，那么信用條件很難持續緊張。這是因為，如果貨幣寬松是供給過(guò)剩，而不是銀行風(fēng)險偏好下降，那么銀行就會(huì )將資金投放給實(shí)體，緩解實(shí)體的資金鏈，從而推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟流動(dòng)性改善。至少可以滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(軟約束主體)債務(wù)滾動(dòng)的需求。而如果貨幣寬松是由于銀行風(fēng)險偏好下降，融資需求回落，那么信用的收縮最終會(huì )導致實(shí)體經(jīng)濟的融資需求萎縮，再加劇銀行風(fēng)險偏好的下降，此時(shí)貨幣條件寬松與信用條件偏緊階段性形成共振，債市步入牛市。
　　當然，實(shí)體經(jīng)濟高利率會(huì )導致融資需求萎縮，根本的條件是需要實(shí)體對利率是敏感的，或者對利率不敏感的部門(mén)，融資需求的下降需要有政府的行政干預。
　　在中國，地產(chǎn)與私人部門(mén)對利率是較為敏感的，目前來(lái)看，如果利率持續維持高位，那么這兩個(gè)部門(mén)的融資需求就會(huì )萎縮，而私人部門(mén)盈利能力的下降和融資需求的萎縮，甚至資產(chǎn)價(jià)格的下跌會(huì )壓制銀行的風(fēng)險偏好。
　　而地方政府的融資需求，體現為滾動(dòng)債務(wù)和基建投資的融資需求，可能是非常剛性的，在保增長(cháng)的背景下，這部分需求是難以下降的，但正如基建投資與利率之間的相關(guān)性一樣，要看到基建投資的持續上升，必然伴隨著(zhù)貨幣供給端的放量。這是中短期的場(chǎng)景，保增長(cháng)如果持續，貨幣政策放松的進(jìn)程就沒(méi)有結束。
　　放在中長(cháng)期的場(chǎng)景，客觀(guān)上，單靠基建投資對沖經(jīng)濟下滑的壓力會(huì )越來(lái)越大；主觀(guān)上，中央政府主動(dòng)改革，控制地方政府債務(wù)增長(cháng)的意圖是較為明確的，主動(dòng)打破剛性?xún)陡吨皇菚r(shí)間問(wèn)題，而從央行的操作和表態(tài)來(lái)看，并沒(méi)有持續寬信用的意愿。
　　因此，我們認為從中長(cháng)期趨勢來(lái)看，實(shí)體中投資回報率較低的部門(mén)，比如產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)將進(jìn)入去杠桿的進(jìn)程，而地方政府的債務(wù)增長(cháng)將得到控制，無(wú)風(fēng)險利率下行的概率要遠大于上行，長(cháng)期來(lái)看，債市牛市的行情并沒(méi)有結束。