2014年上半年的人民幣匯率受到市場(chǎng)的關(guān)注，尤其是在2月中旬以后人民幣匯率突然轉向貶值引起了市場(chǎng)的震蕩與猜測。
　　一方面，人民幣的階段性貶值改變了短期市場(chǎng)的預期和行為；另一方面，也引發(fā)了市場(chǎng)對中國經(jīng)濟增長(cháng)放緩以及債務(wù)壓力可能導致資本外流的擔憂(yōu)。但是通過(guò)對上半年國內主要的外匯頭寸數據進(jìn)行匯總和梳理，可以發(fā)現上半年外匯流入規模平穩增長(cháng)，市場(chǎng)整體結匯意愿依然較強。
　　在當下境內美元流動(dòng)性持續寬松的背景下，如果下半年外匯繼續保持流入，且與上半年累計的美元頭寸相疊加，持續增長(cháng)的外匯頭寸將使境內市場(chǎng)繼續保持較強的結匯傾向，結售匯需求的失衡有望推動(dòng)人民幣即期匯率延續反彈的行情。
　　但對于人民幣是否正在進(jìn)入新的升值周期，我們卻應保留相當的謹慎態(tài)度。原因在于，上半年人民幣的升值預期就曾出現突然的逆轉，不能排除央行出于外匯流動(dòng)性管理的目的，重回市場(chǎng)階段性的買(mǎi)入美元，從而影響短期市場(chǎng)預期，并再次引發(fā)人民幣反向波動(dòng)的風(fēng)險。因此，從全年來(lái)看，能夠實(shí)現的升值空間并不大。

　　兩次人民幣貶值的“巧合”

　　上半年人民幣即期匯率出現階段性貶值行情，但7月中旬以來(lái)人民幣大幅反彈。年初市場(chǎng)延續了去年人民幣單邊升值的預期，人民幣即期匯率在1月仍然維持震蕩升值的趨勢。但進(jìn)入2月下旬，人民幣即期匯率從6.06附近快速轉向貶值，至4月底人民幣匯率已經(jīng)回落至6.26附近，年內最大的貶值幅度超過(guò)3%。隨后人民幣匯率在6.23—6.26區間內震蕩。進(jìn)入6月后，人民幣開(kāi)始反彈，7 月中旬以后人民幣即期匯率反彈速度明顯加快，截至8月中旬人民幣匯率已回升至6.14附近，7-8月間的反彈幅度將近1%。
　　從人民幣匯率的走勢看，人民幣即期出現階段性的貶值行情并不尋常，近年來(lái)也只有在2012年二季度曾出現過(guò)比較明顯的貶值。而這兩次階段性貶值最大的相似之處在于都發(fā)生在央行宣布擴大人民幣波幅前后。
　　2012年4月中旬，央行宣布將人民幣匯率的波動(dòng)區間由千分之五擴大到百分之一后，人民幣匯率于當年5月初開(kāi)始貶值，至7月已見(jiàn)低至6.38附近，貶值幅度達1.2%。隨后因美聯(lián)儲推出QE3的預期而企穩，并在當年9月美聯(lián)儲正式推出QE3以后，再次轉向單邊升值。而今年3月中旬，當央行宣布人民幣的波幅區間由百分之一再次擴大到百分之二時(shí)，人民幣已有所貶值。但隨后人民幣短期的貶值步伐明顯加快，從擴大波幅后到4月底，人民幣的貶值幅度達到1.8%。
　　兩次階段性貶值都與人民幣擴大波動(dòng)區間的時(shí)點(diǎn)相重合，這并不是巧合，這顯示了市場(chǎng)傾向于將擴大人民幣波動(dòng)區間視為打破人民幣升值預期，具有某種政策含義的調整。因此，市場(chǎng)需要做出“適度的”反應來(lái)滿(mǎn)足人民幣匯率將逐漸轉向雙向波動(dòng)的意圖。
　　此外，在對人民幣的升值預期出現轉變后，我們發(fā)現2012年和今年另一個(gè)相似之處就是境內的外匯存款均大幅增長(cháng)，企業(yè)出現囤積美元的跡象。這造成了境內美元流動(dòng)性的寬松，并對未來(lái)的結匯意愿形成影響；而2012 年與今年的不同之處在于，2012年上半年確實(shí)出現過(guò)外匯流動(dòng)性增長(cháng)有所放緩的跡象，而今年上半年外匯流動(dòng)性流入平穩增長(cháng)，市場(chǎng)整體結匯意愿較強。

　　人民幣的投機需求正在減弱

　　上半年外匯流入平穩增長(cháng)，貿易順差處于近年來(lái)的較高水平。所謂的貿易順差是指一國的出口總額與同期進(jìn)口總額的差值，這一差值越大就表明經(jīng)常賬項目下流入本國的外匯就越多。今年上半年我國累積的貿易順差達到1030.5億美元，是2008年以來(lái)的次高水平，大幅高于2012年同期的689億美元。由于目前貿易順差仍是我國主要的外匯來(lái)源，貿易順差處于近年的較高水平顯示從整體上看外匯流入仍處于平穩增長(cháng)的狀態(tài)。
　　但是從上半年的月度數據看，外匯流入的節奏卻并不平穩，甚至起伏較大。一季度，貿易順差規模大幅萎縮至167.8億美元，比去年同期減少了60%。但4月份以后，貿易順差開(kāi)始反彈，尤其是在5月中旬國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于支持外貿穩定增長(cháng)的若干意見(jiàn)》后，順差規模開(kāi)始大幅增長(cháng)，二季度貿易順差規模增長(cháng)862億美元，比去年同期增長(cháng)30%。
　　而7月外貿穩增長(cháng)的措施進(jìn)一步見(jiàn)效，最新的貿易數據顯示順差規模有加速增長(cháng)的跡象。7月貿易順差單月達到473億美元，環(huán)比增長(cháng)49%，同比增長(cháng)166%，順差規模創(chuàng )歷史新高。如果三、四季度保持外貿穩定增長(cháng)的政策不發(fā)生顯著(zhù)的調整，預計下半年以貿易順差所代表的外匯流入規模將比上半年有所增長(cháng)。
　　在貿易順差發(fā)生逆轉的同時(shí)，還有一個(gè)市場(chǎng)現象值得關(guān)注——那便是市場(chǎng)整體的結匯意愿較強。我們知道，結售匯順差是指結匯和購匯的差值。這個(gè)差值越大就表明外匯流入后，境內市場(chǎng)參與者將外匯（美元）換成本幣（人民幣）的意愿就越強。這實(shí)際上也意味著(zhù)相對于外匯，境內市場(chǎng)對人民幣的需求更大，當然這其中既有對人民幣真實(shí)的需求，又包含了對人民幣的套利需求。
　　從整體看，今年上半年我國結售匯順差累計達到1882.6 億美元，比去年同期增長(cháng)36%，且市場(chǎng)整體上表現出較強的結匯意愿。與2012年相比，今年上半年結售匯順差的數據并未對人民幣形成貶值的壓力，而應對人民幣匯率的反彈形成支撐。但是從結售匯的結構上，今年上半年對人民幣的真實(shí)需求保持平穩增長(cháng)，然而對人民幣的投機需求明顯減弱。
　　統計顯示，上半年結售匯中經(jīng)常賬順差累計增長(cháng)1831億美元，增長(cháng)與去年基本持平，處于近年的較高水平。而另一方面，上半年資本與金融賬順差累計僅增長(cháng)100億美元，比去年同期大幅減少65%，處于近年的較低水平。資本與金融賬順差增長(cháng)的大幅回落，暗示著(zhù)從投機需求的角度看，今年上半年市場(chǎng)對人民幣升值的預期顯著(zhù)回落。

　　人民幣全年升值空間不大

　　2012年與2014年上半年人民幣的階段性貶值改變了市場(chǎng)的預期，也引發(fā)了市場(chǎng)參與者行為的變化，企業(yè)均出現囤積外匯的跡象，境內外匯存款顯著(zhù)增長(cháng)。
　　統計顯示，2012年上半年企業(yè)外匯存款大幅增長(cháng)1141億美元，比2011年底增長(cháng)近60%；而今年上半年企業(yè)外匯存款再次顯著(zhù)增長(cháng)1039億美元，比去年底增長(cháng)超過(guò)30%。
　　企業(yè)或各項外匯存款的顯著(zhù)增長(cháng)對市場(chǎng)最直接的影響就是造成境內美元流動(dòng)性的持續寬松，這一方面造成了人民幣掉期點(diǎn)的持續大幅上行。而另一方面，當市場(chǎng)對人民幣貶值的擔憂(yōu)緩解后，企業(yè)囤積外匯的意愿會(huì )明顯減弱，企業(yè)及各項外匯存款的增長(cháng)也將明顯放緩，屆時(shí)市場(chǎng)將表現出更強的結匯意愿，并推動(dòng)人民幣匯率反彈或升值。
　　隨著(zhù)人民幣再次轉向升值預期，境內新增的美元頭寸將通過(guò)結匯的方式得到有效的消耗，屆時(shí)市場(chǎng)對境內美元流動(dòng)性的預期也將從寬松轉向正常，這也將推動(dòng)人民幣掉期點(diǎn)自高位大幅回落。因此，人民幣即期匯率、掉期點(diǎn)與境內美元流動(dòng)性之間存有顯著(zhù)的關(guān)聯(lián)。
　　2012年掉期點(diǎn)、人民幣即期與外匯存款的走勢變化可以為今年的走勢提供有價(jià)值的借鑒。但值得注意的是，由于目前外匯存款還沒(méi)有出現增長(cháng)放緩的跡象，這表明企業(yè)囤積外匯意愿并沒(méi)有減弱，市場(chǎng)對轉向人民幣升值的預期依然謹慎。因此，我們認為雖然三、四季度人民幣匯率仍有望延續反彈的行情，但是從全年來(lái)看，能夠實(shí)現的升值空間并不大。
　　事實(shí)上，今年對人民幣匯率市場(chǎng)最大的不確定性來(lái)自于央行的變化。近年來(lái)，央行一直是境內外匯市場(chǎng)中最后的買(mǎi)家，其被動(dòng)買(mǎi)入的規模主要表現在貨幣當局外匯占款的增長(cháng)中。其外匯占款的增長(cháng)都要多于同期境內結售匯順差的增長(cháng)，但是今年上半年央行的行為出現了重要的變化，其外匯占款的增長(cháng)首次明顯少于結售匯順差的增長(cháng)。
　　這表明，近年來(lái)央行首次沒(méi)有“盡全力”買(mǎi)入外匯，而是將相當部分的外匯頭寸留給市場(chǎng)自行消化。而央行的這種變化是“新常態(tài)”還是“試驗期”，仍需要更多時(shí)間和數據的觀(guān)察。因此，雖然央行繼續承諾將減少對外匯市場(chǎng)的日常干預，但是不能排除央行出于外匯流動(dòng)性管理的目的，重回市場(chǎng)階段性的買(mǎi)入美元，從而影響短期市場(chǎng)預期，并再次引發(fā)人民幣反向波動(dòng)的風(fēng)險。