7-8月波動(dòng)的經(jīng)濟數據看起來(lái)較為悲觀(guān)，卻對債市構成支撐，而債市當前局限點(diǎn)在于收益率曲線(xiàn)高度平坦。9月債市應當關(guān)注經(jīng)濟數據是否繼續下行，以及貨幣政策能否加大寬松力度。
經(jīng)濟平穩態(tài)勢并未改變
8月匯豐PMI下滑程度遠超市場(chǎng)預期，創(chuàng )三個(gè)月新低，而中采PMI則基本未脫預期，再往前看7月份的數據，可以發(fā)現7月匯豐PMI有較大程度的躍升，而這恰恰和7月異常強勁的出口數據相一致。因為匯豐PMI的樣本以中小企業(yè)為主，這些小企業(yè)跟外貿景氣度較為相關(guān)。因此有理由相信，7-8月顛簸的PMI數據跟出口的波動(dòng)密切相關(guān)。事實(shí)上，剔除了7月份數據的干擾后，可以發(fā)現今年以來(lái)中采PMI和匯豐PMI在二三月份見(jiàn)底后一直保持穩步回升態(tài)勢，宏觀(guān)經(jīng)濟仍然相對平穩，并不像數據本身反映的那么顛簸，這在一定程度上也體現了外需回暖對于此輪復蘇的貢獻。
全球方面，美國復蘇步伐更加穩健向好，歐洲則相對較為混沌。9月5日，歐央行再次降息并拿出ABS資產(chǎn)購買(mǎi)計劃等寬松政策，全球貨幣政策分歧加劇。歐洲的經(jīng)濟局面近期有波折，直接影響到中國對歐盟的出口，這也和PMI指數中的新出口訂單指數回落相互驗證。但歐央行的寬松刺激計劃有助于提升需求，有利于中國出口環(huán)境進(jìn)一步改善。
8月經(jīng)濟數據的波動(dòng)是前期企業(yè)對未來(lái)過(guò)于樂(lè )觀(guān)而大幅擴產(chǎn)，但經(jīng)濟現企穩跡象后穩增長(cháng)措施放緩，疊加歐洲經(jīng)濟惡化的外需波動(dòng)。展望9月，我們認為隨著(zhù)歐洲貨幣放松刺激需求回升，以及進(jìn)入外貿旺季，中國對歐洲出口有望進(jìn)一步改善。出口對經(jīng)濟的貢獻度有望回升至相對較高水平。房地產(chǎn)行業(yè)負債率和庫存高企，直接制約了房地產(chǎn)投資。地產(chǎn)中票開(kāi)閘，大型房企直接受益�；ɑ蚶^續淡定。金九銀十的盛況今年不能過(guò)度期待，但兩個(gè)節日效應推動(dòng)，環(huán)比上消費服務(wù)業(yè)要比8月提升不少。
流動(dòng)性季節性收緊
9月繳稅繳準和外匯占款皆為正面，但季末沖存款效應，疊加國慶節前的現金備付壓力，而公開(kāi)市場(chǎng)到期資金銳減，需要央行給予流動(dòng)性援馳，逆回購重啟概率大。預計資金面環(huán)比季節性收緊，除非寬松政策加碼，否則回購利率中樞大概率較8月份上移。
8月資金面前松后緊。流動(dòng)性環(huán)比改善，前半月資金面偏松，但后半月因擔憂(yōu)IPO擾襲疊加月末效應，市場(chǎng)情緒相對偏謹慎。8月公開(kāi)市場(chǎng)共進(jìn)行1600億元正回購，外加600億元國庫金招標，而同期有10億元央票到期和到期正回購達2090億元，故共實(shí)現1100億元(含國庫金)資金凈投放。
展望未來(lái)，從流動(dòng)性5個(gè)維度看，公開(kāi)市場(chǎng)方面，9月公開(kāi)市場(chǎng)資金到期量銳減至600億元，另有500億元國庫金到期，但料屆時(shí)會(huì )有新的國庫金招標對沖。這樣的情況下，逆回購有重啟必要。
外匯占款方面，出口持續改善帶動(dòng)外占回升。8月，我國出口2084.6億美元，增長(cháng)9.4%；進(jìn)口1586.3億美元，下降2.4%；貿易順差進(jìn)一步攀升至10年來(lái)新高498.3億美元，擴大77.8%。加上近期滬港通、R-QFII等增量資金流入，料8月外匯占款應是保持不低水平。需求外強內弱局面下，貿易順差有望維持相對高位，9月新增外匯占款估計能維持在400億美元水平以上。
財政繳稅方面，8月繳稅可能因為土地出讓金補繳問(wèn)題而上升。9月是傳統的財政投放月份，按過(guò)去5年的平均水平，大概能下放2900億元左右的資金規模。9月國慶節前，銀行機構有現金備付壓力，且為季末，資金面仍有憂(yōu)慮，但機構或早早提前準備跨季資金。9月份A股IPO僅有3只股票，對資金分流作用很有限。而存款準備金方面，8月四大行存款流失在4500億元上下，如此M2應有所下降。9月無(wú)繳準壓力。
短端品種波段操作
具體到投資策略，利率品方面，整體上凈供給壓力明顯高于8月份，目前曲線(xiàn)期限利差已經(jīng)非常平坦，資金利率制約著(zhù)短端利率下行空間，而高企的短端利率也制約著(zhù)長(cháng)端利率進(jìn)一步下行。在月中之前，資金面偏松，交易盤(pán)可以博下短端的交易機會(huì )。但我們仍然更推薦長(cháng)端利率債，因為目前邏輯上是央行必須看見(jiàn)經(jīng)濟差到觸碰底線(xiàn)才會(huì )追加貨幣寬松，這樣從優(yōu)先順序上會(huì )更青睞長(cháng)端。品種上，國開(kāi)同國債利差尤其是長(cháng)期限已經(jīng)收窄到很低水平，考慮免稅效應后國債的投資價(jià)格高于金融債。9月國債供給略有回落，相比之下金融債供給有所增加，10年期國債4.3%點(diǎn)位附近安全邊際較高，因此更推薦國債。
相比起利率品，信用品票息保護較為充分，即便短端套息行為盈利性較有保障，尤其是中票和企業(yè)債，受資金面干擾較少，收益率穩步下行。
在8月底IPO擾襲因素消退之后，9月上半月資金面趨于緩解，相對寬松的資金面支持短端品種收益率進(jìn)一步下行。但臨近下旬，小批量IPO來(lái)臨，我們也尚難判斷究竟8月下旬初央行有沒(méi)有給予SLF操作，如果有則9月該時(shí)點(diǎn)也大概率有所緊張，加上季末開(kāi)始沖刺存款，國慶節前也存在現金備付壓力，而公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量銳減，央行如果還是對資金面干涉力度不大，那9月資金利率中樞很難低于8月。因此建議短端品種波段操作。
至于中長(cháng)端AA等級品種，建議繼續持有吃票息為主。中長(cháng)久期品種可視經(jīng)濟數據情況及時(shí)調整倉位，如果數據較差，比如工業(yè)增加值創(chuàng )年內低點(diǎn)，則建議加杠桿，高等級長(cháng)期限信用品種優(yōu)先，以博取貨幣政策放松跟隨利率債收益率下行的機會(huì )。
當前城投債利率持續下行的邏輯在于供給稀缺。地方債的發(fā)債主體是省、自治區和直轄市，這些優(yōu)質(zhì)平臺融資能力增強，且由于隱性剛兌走向顯性擔保，存量城投債有國債化趨勢，因此會(huì )更加受益，利差還要繼續收窄，建議繼續持有。
