據媒體報道，9月16日央行對工、農、中、建、交五大行實(shí)施5000億元常備借貸便利(SLF)操作，類(lèi)同基礎貨幣的投放，效力近似全面降準0.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　上半年的債券牛市，始于央行通過(guò)SLF工具給予的利率“天花板”信號——明確提出隔夜、7天、14天的利率上限為5%、7%、8%。而下半年以來(lái)的“蛇形”債市走勢，主要的牽絆仍是來(lái)自短端——下限始終處于高位，導致中長(cháng)期利率難以下行。
　　目前央行再次使用SLF工具的背景與功效何在？
　　首先，由于經(jīng)濟需求疲弱，財務(wù)成本高企，央行再次使用SLF工具意味著(zhù)貨幣政策短期結構性寬松常態(tài)化。
　　5000億元的SLF操作，從規模上看，近似降準0.5%。不過(guò)從本質(zhì)上，把5000億元SLF視同一次降準是不準確的，不論從央行還是銀行的資產(chǎn)負債表看都是有區別的。最簡(jiǎn)單籠統的解釋?zhuān)�降準是長(cháng)周期的，SLF是短周期的。因此，這更多地意味著(zhù)貨幣政策結構性寬松常態(tài)化。我們曾提出“0.5市場(chǎng)”這一概念，“0.5市場(chǎng)”的含義，是在政府與市場(chǎng)之間，設立一個(gè)中間層次，既能貫徹政府穩增長(cháng)的意圖，又具備一定的市場(chǎng)選擇權。即依托國家信用并進(jìn)而形成制度安排，由中央政府背負經(jīng)濟沉珂，逐步降低實(shí)體經(jīng)濟運營(yíng)成本。而具體對象，則是從目前的國開(kāi)行、農發(fā)行，再到四大行，未來(lái)甚至也可包括對政策傳導能力較強的其他大型商業(yè)銀行。此次央行5000億元的SLF操作，即“0.5市場(chǎng)”再擴大。貨幣政策結構性寬松常態(tài)化實(shí)質(zhì)上是進(jìn)行大中央銀行與財政體系的擴表。
　　其次，為配合監管措施，鞏固資金鏈條，使用SLF工具平抑利率波動(dòng)的幅度。
　　9月12日，為指導商業(yè)銀行設立存款偏離度指標，進(jìn)一步約束存款“沖時(shí)點(diǎn)”行為，銀監會(huì )發(fā)布了《關(guān)于加強商業(yè)銀行存款偏離度管理有關(guān)事項的通知》。實(shí)際上，這一監管措施，未必能平抑商業(yè)銀行存款“沖時(shí)點(diǎn)”的行為，因為對存款的需求和爭奪永遠是剛性的，“沖時(shí)點(diǎn)”將常態(tài)化，但這一監管措施反而會(huì )加大理財產(chǎn)品集中回表的難度，這或許又意味著(zhù)保本理財產(chǎn)品支付成本的提高以及剛性?xún)陡秹毫Φ募哟�。因此，此時(shí)進(jìn)行SLF操作，可以對資金面給予有效的補充，進(jìn)而平抑利率波動(dòng)的幅度。從政策組合看也很明顯：PSL起到定向降息作用，定向降準是真降準，目標都是三農小微，這是長(cháng)周期的調結構。這次SLF目標是五大行，著(zhù)眼點(diǎn)則是貨幣市場(chǎng)。在目前的時(shí)點(diǎn)上，一是臨近季末資金面已經(jīng)開(kāi)始緊張，二是新增外匯占款8月再現負增長(cháng)，并且新增外匯占款維持在低位將是趨勢，央行此舉也是對國內流動(dòng)性掌控力加強。
　　如何看待后續債券市場(chǎng)走勢？
　　我們認為貨幣總量寬松的觀(guān)察指標有三方面：一是同業(yè)到期不續做達到70%-80%(今年6月至明年9月是上一輪存量債務(wù)集中到期時(shí)間段)，令監管層不再擔憂(yōu)金融資產(chǎn)的系統性風(fēng)險；二是陸續暴露出地方國企/大型企業(yè)破產(chǎn)的危機，這將對債務(wù)轉移提出金融支持的要求；三是對美國加息周期的判斷，美國公債利率的走向將較為關(guān)鍵。
　　在目前的宏觀(guān)背景下，貨幣政策將以結構性寬松為常態(tài)。后續貨幣政策的寬松，或許不以下調官方存貸款利率、全面降準為標志，因為結構性寬松的貨幣政策，從中期來(lái)看，其邊際效力則是逐漸加強的，市場(chǎng)利率將在此預期下產(chǎn)生逐步下調的效應。不過(guò)值得一提的是，進(jìn)入11月后，寬松貨幣政策短期節奏放緩；而由于低基數的同期數據，經(jīng)濟或短暫回穩；同時(shí)，機構在今年債市上的收益到了短期兌現的窗口，故而利率端或又有上行壓力。因此，總體來(lái)看，債市后續將呈現慢牛行情。