近期美元指數漲勢如虹，已創(chuàng )近四年新高，吸引了無(wú)數投資者的眼球。美元指數是廣受關(guān)注的經(jīng)濟與金融指標，以其為標的的美元指數期貨也是重要的外匯風(fēng)險管理工具。
　　筆者在企業(yè)外匯風(fēng)險調研活動(dòng)中，也發(fā)現一些國內企業(yè)使用美元指數期貨進(jìn)行套期保值。為何國內企業(yè)要繞道境外，選擇美元指數期貨作為規避匯率風(fēng)險的工具？經(jīng)過(guò)進(jìn)一步研究分析，筆者發(fā)現這是由于國內外貿企業(yè)經(jīng)營(yíng)中不僅有美元等主流幣種兌人民幣的匯率風(fēng)險，還面臨歐元與美元等一籃子貨幣之間的交叉匯率風(fēng)險，以及越南盾與俄羅斯盧布等小幣種兌人民幣的匯率風(fēng)險。而國內外匯衍生品市場(chǎng)產(chǎn)品標的以G7貨幣兌人民幣為主，無(wú)法完全滿(mǎn)足其避險需求。企業(yè)轉向境外美元指數期貨，實(shí)乃有風(fēng)險而無(wú)工具境況下的無(wú)奈選擇。

　　中國企業(yè)使用美元指數期貨避險的真相

　　(一)用于規避歐元、日元等多種主流貨幣兌美元的交叉匯率風(fēng)險

　　對于結算貨幣多元化的企業(yè)而言，可能面臨交叉匯率風(fēng)險。如對于進(jìn)口以美元結算，而出口以歐元、澳元等幣種結算的中國企業(yè)，歐元兌美元與澳元兌美元匯率的變動(dòng)會(huì )影響企業(yè)的利潤。對于國內的貿易企業(yè)而言，往往面臨的不是單一的人民幣兌外幣匯率風(fēng)險，而是多元貨幣對之間的匯率風(fēng)險。美元指數期貨跟蹤歐元兌美元、日元兌美元等一籃子貨幣價(jià)值的變動(dòng)，因此國內企業(yè)交易美元指數期貨對沖多元匯率風(fēng)險。
　　美元指數期貨是規避多種交叉匯率風(fēng)險的有效工具，但對國內企業(yè)而言，仍然有一些弊端。一是由于目前國內仍未推出美元指數衍生品，國內企業(yè)只能通過(guò)離岸子公司或者借其他途徑投資境外衍生品，因此這種方式門(mén)檻較高且成本昂貴。其次，境內監管主體難以對其投資行為進(jìn)行規范與監控，而境外衍生品領(lǐng)域的法律體系與監管規則與國內不同，企業(yè)的法律風(fēng)險較境內更大。第三，歐美衍生品交易所的漲跌停板與持倉限額制度等風(fēng)險管理制度一般較境內更為寬松，因此國內企業(yè)面臨更大的交易風(fēng)險。

　　(二)部分國內企業(yè)使用美元指數期貨規避小幣種匯率波動(dòng)風(fēng)險

　　筆者調研國內貿易企業(yè)時(shí)，發(fā)現部分企業(yè)使用美元指數衍生品來(lái)規避越南盾等小幣種的匯率風(fēng)險。在與期貨公司交流中，也證實(shí)他們客戶(hù)中確實(shí)存在這種管理匯率風(fēng)險的方式。為何國內企業(yè)會(huì )選擇美元指數來(lái)規避人民幣兌小幣種匯率波動(dòng)的風(fēng)險？這是由于現在國內規避越南盾、巴西雷亞爾等人民幣兌小幣種匯率風(fēng)險的金融衍生品市場(chǎng)基本處于空白狀態(tài)，美元指數期貨是國內企業(yè)不夠完美的替代性選擇。
　　以M企業(yè)為例，由于在越南擁有基地投資項目，M企業(yè)目前的財務(wù)報表上有500萬(wàn)人民幣的越南盾頭寸。目前國內尚未形成可以鎖定越南盾兌人民幣的期貨、遠掉期或期權交易市場(chǎng)。M企業(yè)發(fā)現美元指數與越南盾兌美元匯率的走勢呈現一定的負相關(guān)性，為避免因越南盾大幅貶值而產(chǎn)生虧損，因此該企業(yè)買(mǎi)入美元指數衍生品規避其匯率風(fēng)險。
　　然而，采用美元指數衍生品規避人民幣兌小幣種的匯率風(fēng)險并不是理想的套期保值方式。首先，并非所有小幣種兌美元的匯率走勢都與美元指數呈現顯著(zhù)的負相關(guān)性。越南盾兌美元在2014年二季度出現大幅貶值，美元指數同期跳升，兩者確實(shí)走勢相仿。然而，從近一年來(lái)看，泰銖兌美元與美元指數的變動(dòng)并沒(méi)有呈現出明顯的相關(guān)性。其次，影響匯率的因素多種多樣，若未來(lái)越南盾因經(jīng)濟基本面、通貨膨脹的惡化而貶值，而同期美元相對歐元等主流貨幣也出現貶值的傾向，則兩者現在的相關(guān)性很可能不再延續；第三，即使小幣種兌美元的匯率風(fēng)險通過(guò)美元指數衍生品得到有效規避，企業(yè)還面臨美元兌人民幣的外匯風(fēng)險，隨著(zhù)人民幣匯率波動(dòng)幅度的不斷加大，這部分風(fēng)險不容忽視。

　　中國貿易企業(yè)普遍面臨多元化的外匯風(fēng)險

　　首先，我國企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中廣泛面臨交叉匯率風(fēng)險。企業(yè)進(jìn)出口貿易的貨幣錯配、外幣貸款和對外直接投資都產(chǎn)生交叉匯率風(fēng)險的對沖需求。以歐元兌美元匯率波動(dòng)對進(jìn)出口貿易的影響為例，據研究，美元兌人民幣匯率變動(dòng)1%，對我國外貿增長(cháng)的影響是40億美元，約占出口額1.53%。交叉匯率變動(dòng)1%對我國外貿增長(cháng)的影響達到15.5億美元，占0.6%�？紤]到歐元兌美元等交叉匯率的平均年波動(dòng)率達到9.8%，而美元兌人民幣匯率的年波動(dòng)率只有2.2%，每年歐元兌美元的交叉匯率風(fēng)險對外貿增長(cháng)的平均影響達到152億美元，甚至超過(guò)人民幣匯率的影響87億美元。
　　企業(yè)調研結果也證實(shí)交叉匯率對進(jìn)出口貿易的顯著(zhù)影響。我國很多企業(yè)出口用美元結算，而從歐洲或其他國家進(jìn)口機器或生產(chǎn)設備時(shí)卻采用歐元等貨幣結算。企業(yè)面臨進(jìn)出口幣種不匹配的問(wèn)題。據筆者在山東的調研，大約三分之一的企業(yè)面臨進(jìn)出口貨幣錯配而產(chǎn)生的交叉匯率風(fēng)險。交叉匯率年波動(dòng)達到10%，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了很大的困難。
　　其次，除美元、歐元等主流幣種兌人民幣以外，國內企業(yè)還面臨多種小幣種兌人民幣的匯率變動(dòng)風(fēng)險。在我國的貿易伙伴結構中，東南亞國家、俄羅斯、巴西、非洲等非發(fā)達國家貿易的比重不斷增長(cháng)。從1995年至2013年，東南亞國家在我國雙邊貿易的權重由6.56%上升至10.66%，巴西由0.71%上升至2.16%，俄羅斯由1.95%上升至2.14%。由于許多新興市場(chǎng)仍存在外匯管制，或當地貨幣實(shí)力較強，當地企業(yè)在結算時(shí)偏好當地貨幣，國內企業(yè)選擇當地貨幣進(jìn)行結算十分常見(jiàn)，筆者在黑龍江的調研結果顯示，當地進(jìn)出口貿易中約40%的企業(yè)采用盧布結算，因而面臨盧布兌人民幣匯率變動(dòng)的風(fēng)險。
　　上市公司的財務(wù)報表也顯示，許多跨國經(jīng)營(yíng)企業(yè)面臨多種小幣種的匯率波動(dòng)風(fēng)險。以美的集團為例，其2013年年報披露，其庫存現金與銀行存款包含多達9個(gè)幣種，除人民幣、美元、日元等主流結算貨幣之外，還有巴西雷亞爾、越南盾、印度盧比、馬來(lái)西亞林吉特等小幣種。其中巴西雷亞爾的頭寸達5.42億人民幣，越南盾的頭寸達4538.86萬(wàn)人民幣。2013年巴西雷亞爾兌人民幣匯率貶值超過(guò)15%，若不使用外匯衍生品進(jìn)行對沖，則美的集團的巴西雷亞爾頭寸因匯率變動(dòng)的損失達8260萬(wàn)人民幣。

　　豐富國內外匯衍生品市場(chǎng)
　　更好地滿(mǎn)足企業(yè)多樣化避險需求

　　企業(yè)不僅可能因匯率的不利變動(dòng)而遭受損失，匯率的變動(dòng)還嚴重制約企業(yè)的產(chǎn)能擴張。隨著(zhù)人民幣匯率的波動(dòng)日益加劇，長(cháng)期匯率走勢面臨更多不確定性。在企業(yè)外匯風(fēng)險調研活動(dòng)中筆者發(fā)現，為避免匯兌損失，企業(yè)通常會(huì )選擇縮短訂單的時(shí)間。而企業(yè)從投資到產(chǎn)出周期一般較長(cháng)，匯率無(wú)法確定導致企業(yè)無(wú)法決定是否增加資本性開(kāi)支，從而制約了產(chǎn)能的進(jìn)一步擴張，影響外貿的長(cháng)期穩定增長(cháng)。企業(yè)使用相應的外匯衍生品，可以減少匯率波動(dòng)帶來(lái)的損失。
　　目前國內外匯衍生品市場(chǎng)由外匯遠期、掉期與期權市場(chǎng)組成。銀行對客戶(hù)提供的外匯衍生品仍然以G7貨幣兌人民幣為主要標的。這些外匯衍生產(chǎn)品的標的范圍有限，無(wú)法完全滿(mǎn)足企業(yè)的多元化匯率避險需求。符合條件的部分國內企業(yè)可以轉向境外美元指數期貨等外匯衍生品進(jìn)行套期保值，但這并不是理想的對沖方式，況且更為廣泛的中小企業(yè)無(wú)法滿(mǎn)足市場(chǎng)準入或者交易成本的要求。
　　相對于遠期、掉期等場(chǎng)外市場(chǎng)衍生品而言，外匯期貨的定價(jià)更為標準透明，且交易成本與參與門(mén)檻更低。筆者呼吁推出歐元兌美元等交叉匯率期貨、人民幣兌多幣種外匯期貨、人民幣指數期貨與美元指數期貨等一籃子外匯風(fēng)險管理工具，豐富我國外匯衍生品市場(chǎng)產(chǎn)品系列，服務(wù)于實(shí)體企業(yè)的多元化外匯風(fēng)險管理需求，也有助于進(jìn)一步促進(jìn)我國對外貿易的長(cháng)遠發(fā)展。