自7月份以來(lái)，在經(jīng)濟預期和相關(guān)數據轉暖的雙重提振下，上證綜指在三個(gè)半月時(shí)間內上漲超過(guò)15%，其他主要股指也有10%以上的漲幅。然而，近期在外圍下跌困擾和經(jīng)濟數據不振影響下，導致連續調整，引發(fā)了投資者關(guān)于階段性趨勢的新一輪討論。我們認為，A股在四中全會(huì )“政策托底”預期下，再加上無(wú)風(fēng)險利率穩步下行、貨幣政策保持寬松和改革穩步推進(jìn)，后市無(wú)須太在乎短期調整，中期向上已成為未來(lái)趨勢。

　　短期：市場(chǎng)忌憚融資盤(pán)風(fēng)險

　　近期A(yíng)股市場(chǎng)之所以出現如此走勢，表面看是外圍市場(chǎng)波動(dòng)加劇了A股市場(chǎng)投資者的心態(tài)波動(dòng)。其實(shí)，下行整理的風(fēng)險跟融資融券的新規律有關(guān)。我們統計兩融數據后，發(fā)現市場(chǎng)本身已經(jīng)具有下行的風(fēng)險。融資余額在2014年初才3300多億，到了8月份也僅4400億左右，但10月9日已達到6400億以上了，距離年初的資金額度差不多翻了一番。融資額度上升過(guò)快，本是做多能量提升的體現，但臨近年底，市場(chǎng)對融資盤(pán)平倉的擔憂(yōu)也與日俱增，導致很多資金搶先兌現，以鎖定今年的收益，引發(fā)市場(chǎng)調整。
　　而且，我們統計中還發(fā)現一個(gè)“融資和風(fēng)險”的新規律：那就是融資額達到流通市值10%左右，短期走勢阻力會(huì )加大，一般會(huì )引發(fā)股價(jià)階段性回落。例如小盤(pán)股怡亞通、榕基軟件、友阿股份和大盤(pán)股蘇寧云商和樂(lè )視網(wǎng)，都是出現這樣的情形后明顯滯漲和整理的。
　　另外，估值統計顯示，小市值個(gè)股的高風(fēng)險期已經(jīng)臨近。按照估值的峰值和風(fēng)險來(lái)劃分，可以看出在市盈率70倍左右處于高風(fēng)險集中釋放區間。而10月中旬創(chuàng )業(yè)板綜合指數估值在73倍附近，中小板指數的估值也在68倍左右，小市值股估值接近歷史風(fēng)險高位區域，調整的可能性就非常大了。我們預計，即便調整結束后小市值股調整還會(huì )延續。

　　中期：改革與轉型兩個(gè)行情邏輯不變

　　不過(guò)，我們認為，上證指數近期調整只是上升趨勢中的一次正常調整，其調整深度無(wú)須過(guò)度擔憂(yōu)。一方面因為貨幣政策的針對性使得市場(chǎng)中期無(wú)憂(yōu)。7月底，央行向國開(kāi)行注入3年期1萬(wàn)億元的抵押補充貸款PSL，9月中旬向5大行注入3月期5000億的備用借貸便利SLF，10月中旬再次向五六家股份制銀行注資2000億的常備借貸便利SLF，不到3個(gè)月供定向注資17000億。央行的這一系列舉措顯然表明一種態(tài)度，即平滑流動(dòng)性波動(dòng)，后續無(wú)須擔憂(yōu)市場(chǎng)流動(dòng)性吃緊局面的出現，貨幣政策的寬松預期封堵了A股大跌的可能性。
　　另一方面，本輪行情的主線(xiàn)是“改革和轉型”的預期，而不是估值型的“純粹業(yè)績(jì)增長(cháng)”�？v觀(guān)本輪行情，始終依仗“改革和轉型”的預期，支撐起階段性上漲�！案母锖娃D型”不僅帶給市場(chǎng)信心，更加重要的是帶給股市再度活躍和上漲的核心動(dòng)力和熱點(diǎn)效應。3D打印、大數據、互聯(lián)網(wǎng)金融、土地流轉、移動(dòng)支付、新能源電動(dòng)汽車(chē)、文化傳媒、高鐵建設、上海自貿區、國企改革和滬港通等改革轉型概念股加速啟動(dòng)，相繼成為市場(chǎng)主流熱點(diǎn)。近期眾多機構和投資者在衡量風(fēng)險和上漲邏輯中，不斷加大了業(yè)績(jì)的風(fēng)險干擾因素，尤其隨著(zhù)上市公司三季報的披露，上市公司盈利增速回落導致市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)集中在業(yè)績(jì)層面，忘記了本輪行情發(fā)動(dòng)的緣起并非業(yè)績(jì)，而是國資改革的層層推進(jìn)、并購重組風(fēng)起云涌，以及經(jīng)濟轉型的預期。本輪行情的原動(dòng)力依然是在“改革和轉型”的大旗下完成產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)一步優(yōu)化發(fā)展。因此，目前A股反彈邏輯沒(méi)有改變，隨之可以判斷本輪調整不會(huì )因為業(yè)績(jì)低于預期而進(jìn)一步大跌。相反，“改革和轉型”預期仍是行情再次啟動(dòng)的契機，場(chǎng)內外資金圍繞這兩大主線(xiàn)展開(kāi)結構性行情是未來(lái)行情的必然趨勢。
　　更何況，經(jīng)濟趨弱早就不應該是判斷行情的主要因素。10月15日至20日連續公布的三季度系列數據中，我們又看到了“經(jīng)濟下行的有力依據”。尤其從水泥價(jià)格、螺紋鋼價(jià)格和發(fā)電量等數據中，可以解讀出中觀(guān)經(jīng)濟依然偏弱，但股市操作策略不是“依葫蘆畫(huà)瓢”，用死的數據來(lái)衡量已經(jīng)熊了6年、透支了絕大部分風(fēng)險的資本市場(chǎng)，因為總量經(jīng)濟的短期波動(dòng)已經(jīng)不是決定本輪行情的主要因素�；�于這樣的判斷，我們認為，當下的整理不僅不是資金大舉出逃的最好時(shí)機，相反是再次布局未來(lái)強勢品種的好時(shí)機。
　　而且，政策優(yōu)化和制度轉型才是后市方向的不二選擇。因為市場(chǎng)看好的理由不是因為宏觀(guān)經(jīng)濟見(jiàn)底而導致股市向上的判斷，而是在國家大政策優(yōu)化下，資本市場(chǎng)已成為企業(yè)加速轉型和產(chǎn)業(yè)整合的一個(gè)大平臺和主戰場(chǎng)，在推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展的同時(shí)，還要兼顧吸引社會(huì )資金對于財富的重新配置和降低其他金融工具的風(fēng)險，這樣，我們可以看到的，就是短端利率下行風(fēng)險后必然降低了經(jīng)濟下行的末端風(fēng)險，市場(chǎng)驅動(dòng)力依然在“改革和轉型”預期中。在此背景下，后市必然引發(fā)資金再次布局新標的、股指創(chuàng )出新高點(diǎn)的過(guò)程。所以，目前A股的回落僅僅是一次技術(shù)整理。

　　操作：短中期結合尋找新標的

　　基于上述判斷，在操作中，建議投資者一方面在調整中保持謹慎、降低倉位，一方面還要在震蕩中積極尋找新的投資機會(huì )。就目前來(lái)看，短中期結合尋找新標的仍是當前操作重中之重，比如基于三季度和四季度漲跌互補和估值切換等諸多因素判斷，我們發(fā)現以醫藥為代表的大消費行業(yè)可能成為調整后新一輪熱點(diǎn)領(lǐng)漲品種，值得深度挖掘和布局。
　　另外，“弱市炒新”一直是A股市場(chǎng)的特征，更何況次新股還有年底高送轉預期。具有高送轉預期的次新股，既可以體現公司成長(cháng)性和公司持續發(fā)展的信心，也可以反映出公司正處于快速成長(cháng)周期。預計這類(lèi)標的將成為資金新寵。A股市場(chǎng)歷史顯示，每逢年底“高送轉”行情基本不會(huì )缺席，本輪整理剛好給予這樣的次新股一個(gè)買(mǎi)入良機。