10月28日，財政部下發(fā)了《地方政府存量債務(wù)納入預算管理清理甄別辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《351號文》)，這是財政部此前下發(fā)的《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》)正式版本，是對10月2日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《43號文》)文件精神的具體細化。與《征求意見(jiàn)稿》相比，《351號文》主要是明確了存量債務(wù)如何清理甄別，對《征求意見(jiàn)稿》涉及的政府性存量債務(wù)的清理以及處置、過(guò)渡期在建項目融資安排、融資平臺公司處置辦法等三項內容予以刪除或者淡化。城投債信用風(fēng)險從大方向上看仍維持“信用風(fēng)險將出現分化”的觀(guān)點(diǎn)，但在實(shí)際操作過(guò)程中由于情況多樣，城投債個(gè)案的信用基本面仍需具體分析。
《351號文》新增四項核心內容
首先，對于地方各級財政部門(mén)匯總本地區清理甄別結果，《351號文》新增同級審計部門(mén)對此結果出具審計意見(jiàn)的要求，同時(shí)提出上報地方財政口徑若與審計口徑不一致，要求退回重新核實(shí)。這條規定進(jìn)一步強化了地方政府債務(wù)統計口徑中，必須要以審計口徑為準。
其次，新增財政部組織其駐各省、自治區、直轄市、計劃單列市財政監察專(zhuān)員辦事處核查各地報送數據，對虛增政府存量債務(wù)的，相應核減地方政府債券發(fā)行規模，并追究相關(guān)責任人責任。存量債務(wù)上報情況與地方政府再融資規模及個(gè)人責任追究機制掛鉤，在一定程度上保證了各地上報數據的相對客觀(guān)性乃至謹慎性，但這與市場(chǎng)前期預期的盡可能將融資平臺相關(guān)債務(wù)借“最后的機會(huì )”納入政府性債務(wù)有一定差異。
第三，提出根據項目自身收益能否平衡債務(wù)來(lái)甄別地方政府債務(wù)，具體分為4種情況，對于確認為單一的一般債務(wù)及單一的專(zhuān)項債務(wù)，原則不變，但其他兩種情況是本次新增的規定。其一是明確了“項目有一定收益但項目收益無(wú)法完全覆蓋的，無(wú)法覆蓋的部分列入一般債務(wù)，其他部分列入專(zhuān)項債務(wù)”，這是對《43號文》及《征求意見(jiàn)稿》關(guān)于有收益但不能平衡資金需求的公益性項目中暴露的風(fēng)險敞口的進(jìn)一步明確。其二是明確了“通過(guò)PPP模式轉化為企業(yè)債務(wù)的，不納入政府債務(wù)”，《43號文》及《征求意見(jiàn)稿》提及地方政府按PPP有關(guān)管理辦法，按約定規則對PPP項目承擔責任，并將財政補貼納入預算管理，但是不承擔償債責任。三個(gè)文件的本質(zhì)精神一致，但《351號文》對于通過(guò)PPP模式轉化為企業(yè)債務(wù)的情況，正式明確其不能納入政府性債務(wù)。
第四，新增“凡債務(wù)率超過(guò)預警線(xiàn)的地區，必須做出書(shū)面說(shuō)明”。對于債務(wù)率超過(guò)預警線(xiàn)的地區，未來(lái)地方政府再融資空間有可能受到擠壓，同時(shí)通過(guò)設置預警線(xiàn)，可防止債務(wù)高危區的政府債務(wù)風(fēng)險�！�43號文》明確“地方政府對其舉借的債務(wù)負有償還責任，中央政府實(shí)行不救助原則”，由于各地方政府信用風(fēng)險分化，因此對投資者而言，未來(lái)對各地方政府的信用風(fēng)險判斷尤為重要。
未涉及存量債務(wù)的處置安排
《351號文》主要是針對存量政府債務(wù)的甄別，而《征求意見(jiàn)稿》是針對存量政府性債務(wù)的甄別，其中政府性債務(wù)包括政府債務(wù)(即政府負有償還責任的債務(wù))以及或有債務(wù)(政府負有擔保責任和一定救助責任的存量債務(wù))，《351號文》刪除了對或有債務(wù)甄別的內容。
同時(shí)，《351號文》未涉及存量債務(wù)的處置安排等內容，且淡化了過(guò)渡期鎖定的在建項目后續融資安排，僅提及鎖定期的“在建項目要優(yōu)先通過(guò)PPP模式推進(jìn)，確需政府舉債建設的，要客觀(guān)核算后續融資需求”，同時(shí)還提及“通過(guò)PPP模式轉化為企業(yè)債務(wù)的，不納入政府債務(wù)”。由此可見(jiàn)，《351號文》對在建項目更倚重股權資金及部分非政府性債務(wù)融資的模式，而《征求意見(jiàn)稿》對于過(guò)渡期的在建項目更倚重政府性債券及傳統城投債(視同政府性債券)。
此外，《351號文》并未涉及融資平臺處置方式，不排除為落實(shí)《43號文》包括財政部在內的相關(guān)部委或者監管機構后續還將出臺更多操作細則。
城投債信用風(fēng)險將分化
《351號文》出臺后，其對城投債信用基本面的影響，我們仍維持城投債信用風(fēng)險將出現分化的觀(guān)點(diǎn)。
對于納入政府性債務(wù)的城投債，同地區城投債中安全性最高，等同于地方政府信用，雖各地方政府信用有所分化，但地方政府債券置換降低了地方政府債券違約風(fēng)險。
對于未納入政府性債務(wù)的城投債，安全性有所降低，由于與政府信用隔離(部分項目收益債涉及政府補貼機制)，因此該類(lèi)城投債仍主要取決于企業(yè)自身信用。在城投企業(yè)整體盈利能力很弱、再融資環(huán)境有所收緊、償債高峰期陸續來(lái)臨等背景下，不排除個(gè)別城投債，因無(wú)政府信用背書(shū)而出現違約。
融資平臺政府性融資職能剝離后，存量城投債在操作過(guò)程中可能存在以下幾種情況，并對存量城投債信用風(fēng)險存在不同的影響。
融資平臺最終的處置方式若為關(guān)閉，則該融資平臺存量的債券，均為政府性債券，對投資者來(lái)講更為有利：第一，存量債券享受的是地方政府信用；第二，若原有發(fā)債主體為地級市或者區縣平臺，按照《43號文》，目前只能由省級政府發(fā)行債券或者為地級市和縣代發(fā)，在列入政府性債務(wù)后，有可能享受省級政府的信用。
融資平臺最終的處置方式若為合并或者轉型，而該融資平臺存量的債券，全部未納入政府性債務(wù)，則該債券等同于普通企業(yè)債券，如上文所述，信用風(fēng)險有可能加大。
融資平臺最終的處置方式若為合并或者轉型，而該融資平臺存量的某一單只債券，由于募集資金投入項目不同，對應的償債資金可能部分納入政府性債務(wù)，另一部分納入非政府性債務(wù)。此種情況下，投資者對所持的單支債券如何分割，對信用風(fēng)險如何判斷，收益率如何分配，同一只債券是否要分開(kāi)命名等問(wèn)題，可能是操作過(guò)程中的難點(diǎn)和重點(diǎn)問(wèn)題，需要進(jìn)一步研究探索。
由于是否納入政府性債務(wù)主要是根據項目是否為公益性屬性以及公益性項目能否平衡資金需求來(lái)判斷，城投債募集資金主要也是針對項目，但在實(shí)際操作過(guò)程中，存在城投債券募集資金挪用的情況，特別是初始募投項目?jì)攤Y金來(lái)源為政府預算資金，而募集資金用途改變后，償債資金來(lái)源于融資平臺自身。此種情況下，投資者手中持有的城投債政府債務(wù)屬性如何甄別，也是存量城投債在具體操作過(guò)程中尚待研究解決的問(wèn)題�！ �(本文作者為聯(lián)合資信評估有限公司評級總監)
