展望11月，我們認為，公開(kāi)市場(chǎng)操作將延續數量中性化風(fēng)格，SLF續作可期；利率債市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)大幅下行，短端利率有望階段性下行調整；信用債市場(chǎng)各品種收益率大幅下行，風(fēng)險偏好有所提升。我們建議投資者選擇市政道路、公共交通、保障房等公益性較強的項目，以避免個(gè)券失去政府背書(shū)帶來(lái)的估值波動(dòng)風(fēng)險，并繼續推薦高等級信用產(chǎn)品。

　　貨幣政策展望：公開(kāi)市場(chǎng)操作延續數量中性化風(fēng)格

　　10月，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作共計開(kāi)展正回購1400億元，資金凈投放量為260億元。從周數據來(lái)看，央行近期連續3周資金凈投放量為零，其數量中性化操作風(fēng)格得以加強。
　　10月，央行年內第三次下調正回購利率至3.4%，并再度向市場(chǎng)投放SLF對沖短期因素對流動(dòng)性的擾動(dòng)。雖然央行公開(kāi)市場(chǎng)資金凈投放量的減少，引起了貨幣市場(chǎng)利率的小幅上揚，但考慮到月末因素，回購成交量依然保持穩定，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性并未出現較大波動(dòng)，本次SLF的投放較好地平滑了短期流動(dòng)性波動(dòng)。
　　近日市場(chǎng)傳聞10月央行向股份制銀行投放的并非SLF，而是期限更長(cháng)的MLF，并稱(chēng)可視各行對三農和小微企業(yè)的貸款投放情況，在MLF到期后重新約定利率進(jìn)行展期操作。盡管此傳聞隨后被證明不實(shí)，但我們依然認為今后SLF到期后續作將是大概率事件，主要原因有：首先，近期公布的數據顯示，供給端調整仍未結束，經(jīng)濟下行壓力依然存在；從季報來(lái)看，上市銀行不良貸款率有所上升，且地方融資平臺陸續進(jìn)入償付高峰期，潛在的金融風(fēng)險不容忽視。因此央行無(wú)論從支持經(jīng)濟增長(cháng)，還是從防范系統性風(fēng)險的角度，都有必要繼續維持當前較為寬松的流動(dòng)性水平。其次，當前外匯占款持續走低，美聯(lián)儲宣布退出QE將加劇外匯占款的趨勢性下行，央行需要新的貨幣投放渠道。SLF操作不但可以投放基礎貨幣平滑短期流動(dòng)性波動(dòng)，其利率所傳達出的信號還可以引導市場(chǎng)利率水平，推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。從目前央行的操作來(lái)看，利用正回購利率引導貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格已成為其常規操作，而兩次投放SLF的背景極其相似，結合央行對利率市場(chǎng)化的表態(tài)，我們認為SLF利率、正回購利率有望成為利率市場(chǎng)化下的基準利率，SLF到期續作的概率很大。

　　利率債市場(chǎng)：貨幣寬松預期下　防范獲利回吐風(fēng)險

　　10月，正回購利率的下調和SLF的投放，促進(jìn)了市場(chǎng)對于貨幣政策進(jìn)一步寬松的預期，市場(chǎng)做多情緒高漲。國債即期收益率曲線(xiàn)大幅下行，各期限下行幅度相仿，長(cháng)短端資金價(jià)格走勢趨同，短端利率下行明顯。10月期限利差均值再創(chuàng )年內新低，陸續出現止盈盤(pán)拋售導致現券收益率波動(dòng)，期限利差呈低位回調態(tài)勢，但總體來(lái)看，現券波動(dòng)范圍較窄，交投依然活躍，流動(dòng)性未見(jiàn)明顯收緊，債券依然保持牛市格局。但未來(lái)技術(shù)性調整將使中長(cháng)端面臨較高的獲利回吐風(fēng)險，機構避險情緒有所回升，有望加大短端品種的配置力度。短端收益率短期內有望下行調整，但理財、同業(yè)存單發(fā)行利率依然較高，短期利率下行空間有限。鑒于經(jīng)濟依然低迷，流動(dòng)性將繼續保持當前較為寬松的水平，債券牛市格局并未改變。對利率產(chǎn)品而言，未來(lái)應注意規避短期獲利回吐風(fēng)險，建議短期內可適當配置短期利率債，逢低可繼續配置中長(cháng)期利率債。

　　信用債市場(chǎng)：風(fēng)險偏好有所提升　高等級信用債依然向好

　　10月，債券市場(chǎng)整體交投活躍，成交量繼續保持高位。信用債各主要品種成交量均保持增長(cháng)，中票、短融流動(dòng)性較好。10月信用債各品種收益率下行較為明顯。兩輪SLF投放，利率產(chǎn)品的反應較為迅速，調整速度較快，而信用債產(chǎn)品對SLF利好的反應則慢于利率債產(chǎn)品。本輪SLF的投放后，信用利差先是出現小幅走擴，隨即出現補漲行情，信用利差繼續走低。
　　近期發(fā)生的信用事件，有助于推高市場(chǎng)風(fēng)險偏好。10月超日太陽(yáng)重整計劃草案獲債權人會(huì )議表決通過(guò)，“11超日債”將獲得中國長(cháng)城資產(chǎn)管理公司和上海久陽(yáng)投資管理中心的連帶責任保證擔保，很可能獲得全額受償。超日重組方案通過(guò)，進(jìn)一步加強了市場(chǎng)對剛性?xún)陡兜念A期，有利于市場(chǎng)風(fēng)險偏好的提升。
　　同時(shí)，隨著(zhù)地方融資平臺兌付高峰期的臨近，10月國務(wù)院、財政部陸續出臺政策清理地方政府性存量債務(wù)。國務(wù)院43號文《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》提出“牢牢守住不發(fā)生區域性和系統性風(fēng)險的底線(xiàn)”，降低了市場(chǎng)對地方政府債務(wù)風(fēng)險的擔憂(yōu)，財政部隨后公布的351號文《地方政府存量債務(wù)納入預算管理清理甄別辦法》，則意味著(zhù)地方政府性存量債務(wù)的清理甄別工作進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。雖然兩份文件中關(guān)于存量債務(wù)的認定范圍小于市場(chǎng)口徑，但“妥善處理存量債務(wù)”的原則整體利好城投債，未來(lái)城投債的分化邏輯將會(huì )更加回歸業(yè)務(wù)本源，公益性強的平臺公司債將繼續享有政府背書(shū)。對城投債的配置，我們建議選擇市政道路、公共交通、保障房等公益性較強的項目，以避免個(gè)券失去政府背書(shū)帶來(lái)的估值波動(dòng)風(fēng)險。
　　年初至今，信用利差呈緩慢下行趨勢，高等級信用債表現良好。在利率市場(chǎng)化的背景下，理財產(chǎn)品規模的激增及城投債的缺失，將繼續利好高等級信用債。短期來(lái)看，高等級信用債信用風(fēng)險較低，收益率相對較高，隨著(zhù)理財資金的信用下沉，高等級信用債將持續上漲。