“上午債券投資經(jīng)理站在天臺上，跳了下去；沒(méi)想到下午，股票基金經(jīng)理跑上來(lái)，也跳了下去�！�
這是12月9日A股收盤(pán)后網(wǎng)絡(luò )熱詞中的一條。12月8日，滬深股市不僅消化了監管層警示帶來(lái)的空頭情緒，嚴重超買(mǎi)下不跌反升，時(shí)隔近44個(gè)月再度站上3000點(diǎn)關(guān)口。
狂熱的喜悅讓12月9日早段投資者仍在熱烈數錢(qián)，滬指卻在3100點(diǎn)關(guān)前戛然止步，區區半日，股指突然逆轉暴跌，收盤(pán)時(shí)，滬指下跌163點(diǎn)，跌幅達5.4%，深成指跌4.15%，創(chuàng )5年多來(lái)最大單日跌幅。
牛市是否就此轉向？
接受記者采訪(fǎng)的多家機構認為，中長(cháng)期來(lái)看，牛市邏輯依然未變，大類(lèi)資產(chǎn)配置切換到股票市場(chǎng)的大方向并沒(méi)發(fā)生變化。在他們看來(lái)，12月9日的大幅下挫讓投資人重新恢復理性，重塑對市場(chǎng)的敬畏之心，相信在理性分析市場(chǎng)各方因素之后，慢牛思維依然會(huì )成為市場(chǎng)共識。
12月10日，A股出現大面積普漲行情，滬指大漲2.93%，重上2900點(diǎn)，創(chuàng )業(yè)板展開(kāi)反攻大漲近5%。
調整已成一觸即發(fā)之勢
在12月9日出現大幅調整之前，受融資助推，股指短時(shí)間內暴漲達25%，非銀行金融20日漲幅超過(guò)70%，且中間無(wú)一絲回調跡象，短期累計的獲利盤(pán)巨大，使得指數的調整已成一觸即發(fā)之勢。
事實(shí)上，此輪行情當中，有關(guān)監管部門(mén)亦有意股民以杠桿推動(dòng)股市。按之前規定，參與融資融券業(yè)務(wù)的投資者必須符合“資金門(mén)檻50萬(wàn)元并需開(kāi)戶(hù)交易18個(gè)月以上”兩大條件，但3月份監管層取消開(kāi)設兩融賬戶(hù)資產(chǎn)規模下限的窗口指導，其后，9月有券商兩融業(yè)務(wù)降至零門(mén)檻，這意味著(zhù)毫無(wú)經(jīng)驗的新客戶(hù)亦能借融資余額入市。
在瑞銀證券首席策略分析師陳李看來(lái)，推動(dòng)近期市場(chǎng)大幅攀升的資金，有新開(kāi)戶(hù)的散戶(hù)資金、產(chǎn)業(yè)資本、個(gè)人融資融券規模持續放大，也有從銀行渠道新增的杠桿資金。
據他不完全了解，部分商業(yè)銀行近期明顯增加了對股票投資者的借貸，甚至向個(gè)人借錢(qián)炒股。銀行把原先向私募基金或者公募專(zhuān)戶(hù)提供的配資信托產(chǎn)品，做成傘狀結構。原先只借給一個(gè)機構的億元資金，拆散成上百個(gè)小產(chǎn)品，借給上百個(gè)自然人。這部分融資規模在迅速擴大，陳李初步估計余額已經(jīng)達到5000
億元。
記者注意到，上周五，證監會(huì )公開(kāi)提示投資者需理性投資、謹記股市風(fēng)險、避免盲目跟風(fēng)炒作，部分市場(chǎng)參與者的獲利了結情緒漸漲，當日權重板塊有所異動(dòng)。12月8日，中證登公司發(fā)布《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》（下稱(chēng)《通知》），這個(gè)文件雖意在加強企業(yè)債回購風(fēng)險管理，但降低杠桿風(fēng)險的“導火索”卻引爆了此輪股市高杠桿的隱憂(yōu)。
上投摩根基金首席策略師吳文哲向記者指出，近期市場(chǎng)快速上漲，除了外圍整體流動(dòng)性向好、市場(chǎng)對改革預期積極外，杠桿迅速的上行是這次上證指數大斜率上行的重要促因。因為市場(chǎng)波動(dòng)加劇導致的降杠桿，同樣會(huì )導致市場(chǎng)大跌。上周末監管部門(mén)對近期快速上漲提示風(fēng)險，中證登城投債政策出臺短期加劇了流動(dòng)性波動(dòng)�！霸谂Ｊ兄�，震蕩往往受情緒波動(dòng)影響，可預見(jiàn)性差�！�
前海開(kāi)源基金策略研究員張洋認為，中證登新規將造成托管在交易所且不符合以上“雙條件”的企業(yè)債券質(zhì)押資格消失，一部分高杠桿高信用債倉位的投資者存在爆倉風(fēng)險，必然導致短期利率快速上浮，可能帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險。對于債券市場(chǎng)而言，“低等級放杠桿套息”模式終結，券商、基金的投資行為將面臨重大調整。
記者了解到，12月9日上午，重要債券指數出現大跌，利用部分杠桿投資股市的偏債基金開(kāi)始減倉應對此沖擊，此后此趨勢蔓延到其他機構。
張洋指出，《通知》可看做管理層的態(tài)度正在從穩增長(cháng)過(guò)渡到控制中長(cháng)期風(fēng)險�！啊锻ㄖ返某雠_成為了推倒目前A股自我強化的多米諾骨牌的誘發(fā)因素，市場(chǎng)短期存在戰略回調風(fēng)險�！�
從夜不能寐到牛市真來(lái)了
在12月9日大幅下挫后，記者發(fā)現大部分機構人士都對后市更為看好。有意思的是，有基金經(jīng)理告訴記者，此前連續兩周的大幅上漲讓他困惑和不安甚至夜不能寐，此番市場(chǎng)暴跌告訴他“牛市”來(lái)了。因為波動(dòng)率加大就是典型的牛市特征，熊市是沒(méi)有任何波動(dòng)率的。
海通證券首席策略分析師荀玉根就指出，“牛安好，心勿搖�！痹谒磥�(lái)，2005年—2007年、2008年底—2009年牛市第一波上漲約20%后均出現技術(shù)性回調，在這兩輪牛市中單日3%以上的放量大跌共24次。本輪行情啟動(dòng)已5個(gè)多月，漲幅超過(guò)40%，技術(shù)性回調正常。
荀玉根認為，本輪牛市大邏輯未變，大類(lèi)資產(chǎn)配置轉向股市趨勢不變，保持牛市思維。
吳文哲也向記者指出，市場(chǎng)的中期趨勢并沒(méi)有改變，市場(chǎng)仍將繼續向上演繹：因為整體權益類(lèi)資產(chǎn)占到居民部門(mén)資產(chǎn)的配置比例剛過(guò)5%，離2007年的16%還低很多；此外綜合改革措施尚未推出，改革紅利尚未全面釋放。
荀玉根的研究數據也顯示，A股市場(chǎng)潛在增量資金規模巨大，除了來(lái)自理財和信托、產(chǎn)業(yè)資本、外資等方面，就市場(chǎng)自身而言，杠桿交易和市場(chǎng)活躍度都有提升空間帶來(lái)的不小的資金量。
從臺灣地區的經(jīng)驗來(lái)看，融資交易余額市值占比高峰時(shí)達5.12%，A股如果按市場(chǎng)流通市值計算，則可高達1.4萬(wàn)億元；券商凈資產(chǎn)約7000億-8000億，杠桿率約為2.6倍，仍有進(jìn)一步提升空間。
此外，荀玉根認為，市場(chǎng)活躍度仍有提升空間。目前A股賬戶(hù)活躍度僅為10%左右，雖然較年中6%的水平有顯著(zhù)上升，但與2009年20%的水平仍有顯著(zhù)差距。此外，最近1個(gè)月?lián)Q手率為年化360%，而2009年達到590%、2007年更是達到1016%，換手率的差距也反映目前市場(chǎng)仍只是處在牛市初期階段。
陳李則預測，未來(lái)3個(gè)月從公募基金、專(zhuān)戶(hù)、QFII/RQFII等12
種產(chǎn)品渠道，保守估計將有1.34 萬(wàn)億元新增資金入市，是當前全市場(chǎng)自由流通市值的10.7%。他預計新增資金的主力是高凈值自然賬戶(hù)（超過(guò)5000
億元，占37.3%），銀行配資推動(dòng)下的專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品（超過(guò)2172 億元，占16.2%），融資信用賬戶(hù)（超過(guò)1500
億元，占11.2%）。
在陳李看來(lái)，雖然短期金融行業(yè)大幅上漲后出現一定的回調，但這不妨礙目前到農歷春節是最好的投資時(shí)機。
匯豐晉信大盤(pán)基金丘棟榮也表示，本輪行情的動(dòng)力來(lái)自于資產(chǎn)再平衡背景下的市場(chǎng)估值提升，因此低估值板塊有望繼續受益。
