12月8日晚間，中國證券登記結算有限責任公司在其官網(wǎng)上發(fā)布了《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》，明確暫時(shí)不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫等�！锻ㄖ穼挟a(chǎn)生哪些影響？后市還有哪些機會(huì )？多家機構對此進(jìn)行了解讀。
華融證券：企業(yè)債流動(dòng)性風(fēng)險增加 城投債進(jìn)一步分化
中證登新規的實(shí)施將影響4700億元企業(yè)債的質(zhì)押資格和流動(dòng)性，部分投資機構面臨強制去杠桿的風(fēng)險。同時(shí)，地方政府性債務(wù)的甄別將導致城投債進(jìn)一步分化。短期內的負面情緒仍將加劇債市的持續震蕩，收益率上行壓力增大。據萬(wàn)得數據顯示，目前主體評級在A(yíng)A以上的企業(yè)債存量為1.73萬(wàn)億元，其中債項評級達到AAA的企業(yè)債余額為1.26億元，新規的執行將使約4700億元企業(yè)債失去質(zhì)押資格。對交易所投資者而言，前期已質(zhì)押入庫的債項評級未達AAA的企業(yè)債一旦出庫，其質(zhì)押資格將消失，同時(shí)不能排除質(zhì)押到期前被強制清出的風(fēng)險。
目前銀行間市場(chǎng)已暫停開(kāi)戶(hù)超過(guò)一年，基金、信托、券商資管等機構不得不轉向交易所市場(chǎng)。部分機構投資者利用債券質(zhì)押加杠桿的比例較大，此次中證登抬高企業(yè)債質(zhì)押門(mén)檻不僅將顯著(zhù)影響企業(yè)債的流動(dòng)性，而且將導致部分投資者被強制去杠桿，或將引發(fā)連鎖反應。
雖然城投債的評級與其他企業(yè)債相比并沒(méi)有優(yōu)勢，但一直被市場(chǎng)視為有地方政府隱性擔保的高收益低風(fēng)險債券而飽受關(guān)注。此前，《預算法》的修改及國務(wù)院43號文加強對地方政府性債務(wù)的管理，也收緊了城投債的增量，而此次質(zhì)押新規的實(shí)施則將進(jìn)一步導致存量券的分化。隨著(zhù)新規的實(shí)施，經(jīng)甄別后未被納入地方政府一般債務(wù)和專(zhuān)項債務(wù)預算范圍的企業(yè)債券將執行新的質(zhì)押標準。此前，財政部要求地方政府在2015年1月15日前上報甄別結果，但由于涉及較多地區和部門(mén)，且審核程序復雜，時(shí)間跨度較長(cháng)，城投債的不確定性增加或將影響市場(chǎng)情緒，蔓延至其他信用債。而另一方面，對未被納入地方政府預算范圍的城投債，其流動(dòng)性和市場(chǎng)吸引力將大不如前。
此次新規的實(shí)施將減少部分企業(yè)債的配置需求，跌價(jià)壓力增加。雖然機構短期內的補倉動(dòng)力將吸引部分資金從股市回流，但短期內的負面情緒仍將加劇債市的持續震蕩，收益率上行壓力增大。
華泰證券：低評級城投失去質(zhì)押資格 流動(dòng)性危機進(jìn)一步加劇
《通知》的影響主要在以下幾個(gè)方面：1、大部分城投企業(yè)債達不到交易所市場(chǎng)質(zhì)押資格，即使轉托管到銀行間市場(chǎng)，質(zhì)押率也可能被大幅壓低，估值將面臨縮水；2、凈值下行預期強化，債基面臨贖回壓力加大，流動(dòng)性和資質(zhì)較好的品種可能先一步遭遇拋售；3、未來(lái)交易所城投債個(gè)券是否納入地方政府性債務(wù)將會(huì )被公示，低行政等級的無(wú)收益平臺和經(jīng)營(yíng)能力差的有收益平臺風(fēng)險較高，分化可能超預期。
根據通知，現僅有兩類(lèi)企業(yè)債有質(zhì)押回購資格。一是“按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業(yè)債券”；二是“地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，對于納入地方政府一般債務(wù)與專(zhuān)項債務(wù)預算范圍的企業(yè)債券”。
對于第一類(lèi)，目前約3000只城投企業(yè)債中，有90%可以跨市場(chǎng)交易，其中的90%在評級上達不到《通知》要求。規模上，存量城投企業(yè)債大約3.6萬(wàn)億元，占企業(yè)債的72%，交易所存量企業(yè)債1.04萬(wàn)億元，再考慮全口徑上2/3的城投債不在審計署口徑中，以此比例估算受影響的城投企業(yè)債規模大致在4400億元。此前銀行間部分乙類(lèi)戶(hù)新開(kāi)戶(hù)被禁，跨市場(chǎng)的城投債有向交易所轉托管的趨勢，現在銀行間新開(kāi)戶(hù)恢復加上交易所質(zhì)押要求趨嚴，這一趨勢存在逆轉的可能，但這些債券在銀行間的質(zhì)押率也很可能被大幅壓低。另一方面，隨著(zhù)近期股市走牛，債基贖回加大，流動(dòng)性壓力本已較大；《通知》直接削弱了城投企業(yè)債的價(jià)值，提升了贖回需求，將會(huì )進(jìn)一步加劇流動(dòng)性危機。由于《通知》涉及的個(gè)券通常期限較長(cháng)資質(zhì)較差，流動(dòng)性不佳少有成交量，因此債基持有的流動(dòng)性更好資質(zhì)更優(yōu)的個(gè)券反而會(huì )先一步遭遇拋售以獲取資金。
對于第二類(lèi)，地方政府性債務(wù)甄別清理上報的截止日期是2015年1月5日，全口徑看大約僅有1/3的城投債能夠納入地方政府性債務(wù)，不過(guò)何時(shí)能夠正式公布結果尚未知曉�！锻ㄖ芬笮略鰝桓挪坏萌霂�，需等待甄別完成，這必然造成一部分可能被納入政府性債務(wù)的個(gè)券遭到錯殺。同時(shí)，此次中證登要求明確個(gè)券的質(zhì)押資格，即要求將交易所的城投債個(gè)券是否納入地方政府性債務(wù)進(jìn)行公示。如果未來(lái)城投債確實(shí)按照《通知》要求明確個(gè)券是否納入地方政府性債務(wù)，那么分化程度將會(huì )加大，某些無(wú)收益的平臺項目債券也會(huì )徹底失去政府信用背書(shū)。
國信證券：從流動(dòng)性方面波及利率債和可轉債
與現行《質(zhì)押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業(yè)務(wù)指引》相比，《通知》對企業(yè)債券質(zhì)押回購設置的條件非�？量�，而且自通知發(fā)布之日起立即實(shí)施，事發(fā)突然，短期內對不滿(mǎn)足條件的企業(yè)債品種（占企業(yè)債的絕對大數）利空。交易所現存企業(yè)債中，符合債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業(yè)債券僅130只，而全部交易所企業(yè)債1524只（其中139只已經(jīng)不能入庫），即符合質(zhì)押條件的個(gè)券占比僅9.4%，規模占比21%。
雖然目前已入庫的企業(yè)債券仍可用于質(zhì)押融資，而且《通知》并未調整已入庫但不符合債項評級為AAA級、主體評級為AA級以上條件的個(gè)券質(zhì)押比率，所以短期內并不會(huì )出現大面積欠庫乃至透支情形。但是，《通知》對投資者預期的影響，可能會(huì )導致公募基金被贖回，這從流動(dòng)性方面波及利率債和可轉債等高流動(dòng)性品種。
由于已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫，所以不符合條件的交易所企業(yè)債券將缺乏買(mǎi)盤(pán)，預計二級市場(chǎng)成交清淡。而一級市場(chǎng)方面，后續不符合條件的企業(yè)債發(fā)行利率將提升。
上海證券：建議逢低買(mǎi)入“被錯殺”個(gè)券
由于臨近年底，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性本來(lái)就呈現出季節性的緊張，而且近期股市走牛，股債蹺蹺板效應使得部分資金從債市抽離進(jìn)入股市，再加上近期機構對流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的預期未兌現，年底債券市場(chǎng)已經(jīng)面臨多重危機，收益率上行的壓力較大。而此次質(zhì)押式回購風(fēng)險管理的再升級將進(jìn)一步加劇債市的流動(dòng)性壓力，短期內，流動(dòng)性壓力將明顯加劇，債券收益率或將大幅上行，尤其流動(dòng)性好的券種將被拋售。因此，我們建議短期內資金充裕的投資者可以逢低買(mǎi)入這些“被錯殺”的優(yōu)質(zhì)券種。長(cháng)期來(lái)看，不能納入地方預算的低等級平臺債將成為被市場(chǎng)遺棄的對象，建議投資者提前做好甄別工作，及時(shí)調倉。
