■這場(chǎng)貨幣危機起因并非經(jīng)濟基本面崩盤(pán)，而是遭遇一系列政治、經(jīng)濟因素引發(fā)的投機性貨幣攻擊。因此，這場(chǎng)盧布危機不至于與實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)危機相互促進(jìn)而造成俄羅斯經(jīng)濟崩潰。相反，只要俄羅斯政府應對得力，這場(chǎng)盧布危機反而可能成為俄羅斯經(jīng)濟結構改善的契機。

　　■可以判斷，如果石油熊市延續十年甚至更長(cháng)，俄羅斯經(jīng)濟也不會(huì )因為漫漫石油熊市而全盤(pán)崩潰。今天的俄羅斯至少領(lǐng)導核心足夠堅強，也沒(méi)有成建制的反對派，保證領(lǐng)導核心5年穩定基本沒(méi)有問(wèn)題，保證10年穩定問(wèn)題也不算大，這個(gè)國家比其他大多數此前十余年同樣高度依賴(lài)初級產(chǎn)品行業(yè)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟體更有能力度過(guò)危機考驗。

　　■俄羅斯“維穩”匯市的手段尚未窮盡。因為除了自有外匯儲備之外，該國還可以指望外國央行貸款，乃至與外國央行聯(lián)合干預匯市。畢竟，中俄兩國有著(zhù)巨大的共同利益。對我國而言，俄羅斯不僅僅是一個(gè)名列前茅的大貿易伙伴，而且是一個(gè)有著(zhù)巨大共同戰略利益的伙伴。我們也不必過(guò)于擔心對俄羅斯的幫助打水漂。

　　■須知，這個(gè)國家不是同樣高度依賴(lài)初級產(chǎn)品出口的拉美和非洲國家。因為它的人民富有才智技能，教育水平不低；它的人民在景氣時(shí)期可能顯得與拉美和非洲國家大眾一樣喜好玩樂(lè )和懶散，但遭遇危機沖擊時(shí)的韌性卻在全世界名列前茅。

　　正視盧布危機對俄羅斯經(jīng)濟的沖擊

　　俄羅斯盧布的急劇貶值堪稱(chēng)近日國際金融市場(chǎng)上最引人矚目的事件，已經(jīng)構成了一場(chǎng)貨幣危機，盡管尚未發(fā)展成為金融危機。2000年俄羅斯盧布年均匯率為1美元兌28.13盧布，2005年為1美元兌28.28盧布，2010年為1美元兌30.37盧布，2011年為1美元兌29.39盧布，2012年為1美元兌30.84盧布，2013年為1美元兌31.84盧布，而2014年12月15日收盤(pán)匯率已達1美元兌63.4盧布。為遏制盧布貶值，俄羅斯央行采取了干預匯市、提高利率等措施。有匡算認為，截至12月11日，俄羅斯央行已經(jīng)7次干預匯市，總計賣(mài)出外匯59.58億美元，12月17日可能再次拋售了2億美元。同時(shí)，在不到一周時(shí)間里，俄羅斯央行兩度大幅度加息，特別是12月16日凌晨一舉加息650個(gè)基點(diǎn)，將基準利率從10.5%提高到17%，成為1998年金融危機以來(lái)加息幅度最大的一次。
　　毋庸諱言，近日俄羅斯盧布匯率的大幅度貶值及其防御措施給俄羅斯經(jīng)濟帶來(lái)了巨大的沖擊，無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)，還是資產(chǎn)市場(chǎng)，概莫能外。匯率暴貶本身的損害自不待言，就是作為俄羅斯中央銀行防御投機性貨幣攻擊武器的高利率，盡管其目的在于提高本地資產(chǎn)吸引力并提高投機者遠期頭寸的融資成本，但也存在多方面嚴重缺陷：
　　首先，高利率必然損害經(jīng)濟產(chǎn)出水平，對經(jīng)濟衰退國家和高度依靠負債融資的行業(yè)(如房地產(chǎn))影響尤其顯著(zhù)，從而與國內經(jīng)濟政策目標相互沖突，政府也要為此付出沉重的政治代價(jià)。內、外政策目標差距越大，市場(chǎng)越懷疑中央銀行高利率政策的可持續性。正由于高利率防御措施會(huì )對本國經(jīng)濟造成全方位深刻損傷，法馬(Furman)和斯蒂格利茨(Stiglitz)方才稱(chēng)之為“自毀”(self-destructive)措施。
　　其次，可能威脅銀行體系安全。在阿根廷、印度尼西亞、墨西哥等許多國家以往經(jīng)歷的國際貨幣/金融危機中，這些國家的小銀行、證券公司等金融機構高度依賴(lài)同業(yè)拆借、滾動(dòng)的短期貸款作為資金來(lái)源，利率上升將使這些金融機構不堪重負。如果長(cháng)時(shí)間維持高利率，銀行最終會(huì )將利率增量轉嫁到客戶(hù)頭上，從而惡化銀行資產(chǎn)質(zhì)量。企業(yè)負債率越高，國內銀行體系不良資產(chǎn)比率越高，高利率的這一副作用就越發(fā)明顯。在1998年金融危機中，俄羅斯也出現了類(lèi)似問(wèn)題。筆者目前尚不知曉俄羅斯金融體系目前是否再次陷入這類(lèi)問(wèn)題之中，如果是這樣，那么高利率持續一定時(shí)間后，其銀行體系會(huì )再次面臨類(lèi)似風(fēng)險。
　　第三，波及其他資產(chǎn)市場(chǎng)，股票、房地產(chǎn)市場(chǎng)首當其沖。典型是1997—1998年?yáng)|亞金融危機的我國香港特區保衛戰期間，1997年8月19日，香港金融管理局將同業(yè)拆借利率提高到20%，恒生指數當日下跌600余點(diǎn)。10月23日，國際投機者拋售港幣總價(jià)值高達50余億美元，同業(yè)拆借利率一度高達300厘，恒生指數下跌1200余點(diǎn)，跌幅10%。在這次盧布危機中，盡管加息短時(shí)間內有助于穩住俄羅斯資產(chǎn)市場(chǎng)，俄羅斯經(jīng)濟也遠遠不如中國香港特區那么“金融化”，但這樣的潛在損害仍然有可能顯現。
　　第四，高利率將加重政府的融資負擔。這方面的典型案例是1992年歐洲匯率機制危機期間，意大利中央銀行持續使用利率政策抵御投機攻擊，7月5日至9月4日，貼現率從12%提高到15%，9月4日又將直接控制隔夜拆借利率的回購利率從14.75%提高到16.5%，導致同業(yè)拆借利率大幅度超過(guò)回購利率，9月16日隔夜拆借利率高達36%，3個(gè)月利率達20%。但由于當時(shí)意大利政府債務(wù)29%是短期國庫券，48%是浮動(dòng)利率債券，其余是中長(cháng)期債券，而意大利政府財政赤字又難以消除，市場(chǎng)參與者懷疑意大利政府對高利率的承受能力，所以意大利中央銀行的利率保護策略最終以失敗而告終。目前俄羅斯財政在經(jīng)濟大國中尚屬穩健，但如果發(fā)生不測之變導致其財政赤字急劇膨脹，高利率對政府融資負擔的殺傷力就會(huì )顯現出來(lái)。
　　此次加息在短期內收到了較為明顯的效果，俄羅斯盧布匯率當天就出現了大幅度反彈。但市場(chǎng)參與者也不能完全無(wú)視的一個(gè)潛在風(fēng)險是，在貨幣/金融危機中，利率防御措施未必能夠起到預期的作用。如果投機者事先為其頭寸安排了中期資金，那么利率上升對遏止投機攻擊就全無(wú)效力，除非貨幣當局準備付出沉重代價(jià)長(cháng)期保持高利率。同時(shí)，對于由于期限和貨幣不匹配造成的貨幣危機與銀行危機并發(fā)的雙重危機(twin crisis)，貨幣政策工具(利率)不能奏效。
　　從以往貨幣/金融危機經(jīng)驗看，為了減輕高利率策略對經(jīng)濟活動(dòng)的副作用，中央銀行有時(shí)會(huì )實(shí)施利率雙軌制，對正常商業(yè)活動(dòng)實(shí)行低利率，對投機融資實(shí)施高利率，如1992年9月法國中央銀行在貼現窗口融資中實(shí)行利率雙軌制。然而，在一個(gè)政府軟弱、法制松弛的國家，利率雙軌制必定淪為“尋租”者的盛宴而起不到抵御投機攻擊的作用，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟體正是處于這樣的境地；俄羅斯雖然談不上是典型的政府軟弱國家，但其腐敗問(wèn)題一直不容忽視。

　　不是經(jīng)濟基本面崩盤(pán) 而是遭遇投機性貨幣攻擊

　　盧布危機對俄羅斯經(jīng)濟社會(huì )的沖擊固然不容低估，但深入分析，不難發(fā)現，這場(chǎng)貨幣危機起因并非經(jīng)濟基本面崩盤(pán)，而是遭遇一系列政治、經(jīng)濟因素引發(fā)的投機性貨幣攻擊。因此，這場(chǎng)盧布危機不至于與實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)危機相互促進(jìn)而造成俄羅斯經(jīng)濟崩潰。相反，只要俄羅斯政府應對得力，這場(chǎng)盧布危機反而可能成為俄羅斯經(jīng)濟結構改善的契機。
　　貨幣危機的主要成因是什么？政府深陷持久財政危機不能自拔；國家持續經(jīng)常項目收支逆差、資本流入不足而持久地喪失國際清償能力；大部分骨干企業(yè)因資產(chǎn)負債結構大面積貨幣錯配而集中陷入流動(dòng)性危機；一旦這些情況引發(fā)私人資本恐慌性地集中外逃，那么“預期自我實(shí)現”的效應還會(huì )大大加劇貨幣危機的烈度。顯然，俄羅斯經(jīng)濟沒(méi)有出現這種情況。
　　就財政狀況而言，俄羅斯此前財政狀況堪稱(chēng)穩健。2000年財政盈余占GDP的1.4%，2006—2013年此項比例依次為7.4%、5.4%、4.1%、-6.0%、-3.9%、0.8%、-0.1%、-0.5%(負數為財政赤字)，雖然2012年、2013年連續赤字，但占GDP比重甚低。相比之下，2013年主要先進(jìn)經(jīng)濟體財政赤字占GDP比重大大高于同期的俄羅斯，根據國際貨幣基金組織2014年10月號《世界經(jīng)濟展望》數據，整個(gè)先進(jìn)經(jīng)濟體凈借入占GDP比重為5.1%，其中美國為5.8%，歐元區為3.0%；結構性赤字(Structural Balance)占GDP比重為4.0%，其中美國為4.8%，歐元區為1.2%。與其他在初級產(chǎn)品牛市期間卻仍然出現占GDP四五個(gè)百分點(diǎn)甚至更高的巨額財政赤字的資源出口國相比，俄羅斯上述財政數據還表明該國沒(méi)有在牛市期間過(guò)度濫用其收入，這也意味著(zhù)在熊市期間調整壓縮福利和其他支出的痛苦沒(méi)有其他資源出口國那么大。有鑒于此，盡管俄羅斯財政對石油天然氣稅收依賴(lài)度較高，國際市場(chǎng)油價(jià)暴跌并持續滯留低位對其損傷不小，但其財政還遠遠達不到引爆如此大幅度本幣貶值的地步。
　　在國際收支方面，俄羅斯更沒(méi)有達到危機地步。不同于蒙古、巴西、南非等資源出口國在初級產(chǎn)品牛市期間仍然出現巨額經(jīng)常項目收支逆差，俄羅斯經(jīng)歷了持續的經(jīng)常項目收支順差。2006-2013年間，其經(jīng)常項目收支順差占GDP比重為9.3%、5.5%、6.3%、4.1%、4.4%、5.1%、3.5%和1.6%。依靠持續的經(jīng)常項目收支順差，盡管存在持續的資本外逃現象，俄羅斯2013年末外匯儲備仍然達到了4564億美元；截至11月28日，俄羅斯的官方外匯儲備高達4205億美元。
　　毋庸諱言，俄羅斯某些大企業(yè)過(guò)度負債，而且其債務(wù)中外幣負債較多。因此，在理論上，如同1997年?yáng)|亞金融危機期間過(guò)度借入美元債務(wù)的韓國財閥接連倒閉一樣，這些俄羅斯大企業(yè)也有可能因為貨幣錯配而一時(shí)間資不抵債，或是集中陷入流動(dòng)性危機。但現在的俄羅斯是一個(gè)凈債權國，其國際資產(chǎn)足以?xún)敻兜狡谕鈳咆搨�，俄羅斯政府也不會(huì )坐視這些大企業(yè)破產(chǎn)。
　　有的分析者認為，俄羅斯可以隨時(shí)動(dòng)用的有效外匯儲備遠遠少于其外匯儲備總量，可能因此陷入清償危機。如彼得森國際經(jīng)濟研究所高級研究員Anders·slund認為，在11月28日俄羅斯的4205億美元官方外匯儲備中，有450億美元是黃金儲備，還有1720億美元屬于兩只主權財富基金，而這兩只基金由財政部管理，這些資產(chǎn)要么流動(dòng)性不足，要么不屬于央行控制。由此他判斷，俄羅斯有效外匯儲備只有2030億美元，考慮到俄羅斯經(jīng)濟部預計2014年將有1250億美元資本凈流出，外匯儲備將更加雪上加霜。
　　在國內購買(mǎi)力方面，俄羅斯盧布貶值程度沒(méi)有那么大。盧布匯率貶值接近60%，但國內商品價(jià)格總體漲幅為10%，離1990年代拉美不得不美元化時(shí)期的景象還很遠。而且，這些商品漲價(jià)主要發(fā)生在非生活必需品，大米、面包等基本生活品漲價(jià)很小。隨著(zhù)來(lái)自中國、土耳其、阿根廷等國的相對廉價(jià)食品涌入俄羅斯市場(chǎng)替代昂貴的西方食品，其消費者價(jià)格指數上漲壓力還會(huì )趨降。某些大城市的搶購風(fēng)主要搶購對象不是生活必需品，而是奢侈品，是高收入、高凈值階層以此作為資產(chǎn)保值手段，而不是陷入生活困境。
　　不僅如此，福兮禍所伏，禍兮福所倚。此前二十年俄羅斯經(jīng)濟始終未能消除資本外流問(wèn)題，即使在2011年油價(jià)高漲、俄羅斯經(jīng)濟景氣時(shí)期，資本外流也未能阻止。根據俄羅斯央行數據，當年俄羅斯資本凈流出842億美元，創(chuàng )下1994年以來(lái)的歷史第二高位，比2010年增加近1.5倍。但昔日景氣時(shí)期的資本流出客觀(guān)上也具有積極的調節作用，減少了當時(shí)俄羅斯過(guò)多的流動(dòng)性，降低了經(jīng)濟、特別是資產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱的程度；進(jìn)而削弱了今天遭受投機性貨幣攻擊和被迫實(shí)施高利率防御時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)遭受的打擊程度，減少了當前資本外逃的規模。由于高收入、高凈值階層在盧布貶值條件下為尋求保值而購買(mǎi)房產(chǎn)，高利率重創(chuàng )房地產(chǎn)市場(chǎng)、進(jìn)而拖累銀行體系的風(fēng)險也會(huì )大大降低。

　　俄羅斯防御手段尚未窮盡

　　可以判斷，如果石油熊市延續十年甚至更長(cháng)，俄羅斯經(jīng)濟也不會(huì )因為漫漫石油熊市而全盤(pán)崩潰。目前正在進(jìn)入的十年初級產(chǎn)品熊市，肯定會(huì )在新興市場(chǎng)中引發(fā)劇烈的分化，不少新興市場(chǎng)會(huì )經(jīng)歷從經(jīng)濟危機到政治動(dòng)蕩的演化，但最能考驗一個(gè)國家、民族“成色”的恰恰是危機的沖擊。社會(huì )凝聚力虛弱、國民意志薄弱的國家在危機面前一觸即潰，但擁有偉大文化傳統、社會(huì )凝聚力堅強、國民意志堅韌不拔的國家就不一樣了。只要有堅強的領(lǐng)導核心，危機對這樣的國家反而可能是自我提升的發(fā)展契機。布爾什維克繼承的是一個(gè)“既強大又軟弱”的農業(yè)國，1927—1928年，蘇聯(lián)在經(jīng)濟形勢較好的情況下發(fā)生了谷物收購危機，在探討解決糧食問(wèn)題的出路時(shí)，斯大林曾指出，當時(shí)蘇聯(lián)使用的木犁至少有500萬(wàn)部，只要把這些木犁換成鐵犁，就能大大增加糧食產(chǎn)量；1929—1933年席卷資本主義世界的大危機也導致蘇聯(lián)出口的初級產(chǎn)品價(jià)格全面暴跌，但恰恰是在這場(chǎng)危機中，蘇聯(lián)快速實(shí)現了工業(yè)化。今天的俄羅斯至少領(lǐng)導核心足夠堅強，也沒(méi)有成建制的反對派，保證領(lǐng)導核心5年穩定基本沒(méi)有問(wèn)題，保證10年穩定問(wèn)題不算大，這個(gè)國家比其他大多數此前十余年同樣高度依賴(lài)初級產(chǎn)品行業(yè)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟體更有能力度過(guò)危機考驗。
　　對熊市和經(jīng)濟制裁的沖擊，俄羅斯政府方面的思想和物質(zhì)準備也都比較充分。俄羅斯央行的基本假設是俄羅斯經(jīng)濟停滯三年。11月上旬，俄羅斯央行在一份三年貨幣政策策略文件中指出，預計2015年國內生產(chǎn)總值(GDP)增長(cháng)為零，2016年僅增長(cháng)0.1%，且預期西方對俄羅斯的制裁將持續到2017年底。同時(shí)，俄羅斯央行把2014年資本流出規模預估上調至1280億美元(俄羅斯經(jīng)濟部預計為1250億美元)，2015年預計流出990億美元。做好了這樣持久戰準備的俄羅斯經(jīng)濟沒(méi)那么容易被一擊即倒。
　　同時(shí)，俄羅斯“維穩”匯市的手段尚未窮盡。因為除了自有外匯儲備之外，該國還可以指望外國央行貸款，乃至與外國央行聯(lián)合干預匯市。畢竟，中俄兩國有著(zhù)巨大的共同利益。對我國而言，俄羅斯不僅僅是一個(gè)名列前茅的大貿易伙伴，而且是一個(gè)有著(zhù)巨大共同戰略利益的伙伴：在歐洲方向抵御西方壓力；在中亞西亞方向抵御和鎮壓伊斯蘭極端主義擴張浪潮；在北冰洋方向維護主權，抵御美歐加拿大壓力，避免解凍后潛力巨大的北冰洋航道全部被西方勢力把持——俄羅斯的這三大戰略利益與我們大體重疊。正值俄羅斯盧布危機期間，12月15日，丹麥政府向聯(lián)合國正式提出對北極點(diǎn)一帶90萬(wàn)平方公里地區的主權要求，這種頗有趁火打劫意味的做法進(jìn)一步警示了俄羅斯和我們。在這種情況下，相信在合適的條件下，中國會(huì )支持俄羅斯，不會(huì )坐視俄羅斯市場(chǎng)崩盤(pán)。
　　我們也不必過(guò)于擔心對俄羅斯的幫助打水漂。對俄羅斯而言，過(guò)去10余年的初級產(chǎn)品牛市是一把雙刃劍，它令本來(lái)就遭受蘇聯(lián)解體重創(chuàng )的俄羅斯制造業(yè)進(jìn)一步經(jīng)歷了10年“荷蘭病”折磨，出現了“非工業(yè)化”趨勢。在這一時(shí)期的俄羅斯領(lǐng)導人不是不想改變這種狀況，問(wèn)題是他們無(wú)法扭轉經(jīng)濟規律。2009年11月12日，時(shí)任俄羅斯總統梅德韋杰夫向聯(lián)邦會(huì )議發(fā)表國情咨文，其中將“經(jīng)濟現代化”定義為俄羅斯面臨的生存問(wèn)題，多次提到不能再依靠高油價(jià)作為收入來(lái)源，要擺脫依靠能源原料出口支撐國家經(jīng)濟，應該開(kāi)始讓整個(gè)國家的生產(chǎn)部門(mén)實(shí)現現代化。須知，這個(gè)國家不是同樣高度依賴(lài)初級產(chǎn)品出口的拉美和非洲國家，因為它的人民富有才智技能，教育水平不低；它的人民在景氣時(shí)期可能顯得與拉美和非洲國家大眾一樣喜好玩樂(lè )和懶散，但遭遇危機沖擊時(shí)的韌性卻在全世界名列前茅。
　　不要以為俄羅斯的工業(yè)已經(jīng)全部消亡。與2000年相比，2013年俄羅斯許多工業(yè)品產(chǎn)量已經(jīng)大幅度增長(cháng)：家用洗衣機產(chǎn)量從95萬(wàn)臺增長(cháng)至383萬(wàn)臺，家用電冰箱產(chǎn)量從133萬(wàn)臺提高到411萬(wàn)臺，電視機產(chǎn)量從112萬(wàn)臺提高到1423萬(wàn)臺，乘用車(chē)產(chǎn)量從97萬(wàn)輛提高到192萬(wàn)輛，鞋產(chǎn)量從5651萬(wàn)雙提高到11405萬(wàn)雙……盧布大幅度貶值會(huì )大大提高其制造業(yè)的價(jià)格競爭力，其鋁、鋼鐵等產(chǎn)品甚至可能對“中國制造”構成一定沖擊。不要忘了，當初中國第一起反傾銷(xiāo)案就是1990年代針對俄羅斯冷軋取向硅鋼，是因為俄羅斯危機大大提高了其鋼鐵產(chǎn)品的價(jià)格競爭力，令武鋼等企業(yè)備受沖擊。