債市向來(lái)有春季行情的說(shuō)法，然而歷史數據顯示，此種配置行情并非必然，決定債市走勢的主要因素仍然是經(jīng)濟基本面、資金面和央行的貨幣政策。1月中上旬債市資金面無(wú)憂(yōu)，但從下旬開(kāi)始受春節因素影響可能趨緊。趨勢上，我們仍然看好利率債的牛市行情，若出現回調，投資者可以擇機加大配置。

　　春節因素擾動(dòng)資金面

　　從歷史數據來(lái)看，1月份資金面會(huì )經(jīng)歷由松到緊的過(guò)程。臨近春節的1個(gè)月（1月下旬至2月上旬），受到節前兩周開(kāi)始的居民提現需求上升的影響，資金面會(huì )趨于緊張。由于今年春節在2月的下半旬，所以資金最緊張的時(shí)刻可能出現在2月第二周。
　　除了春節因素之外，還存在一些偏負面因素對資金面有沖擊：1月5日的準備金補繳需求，估計規模在3000億元左右；MLF的到期規模為2695億元，時(shí)間在1月18日；1月份財政存款一般是回籠的，今年的回籠規模應該不會(huì )超過(guò)4000億元（2014年是1500億元）；1月份IPO的股票可能只有兩只，遠低于過(guò)去幾個(gè)月平均的發(fā)行只數，預計資金凍結規模在2700億元。不過(guò)，上述因素對資金面的沖擊不會(huì )太大，最大的影響仍然是春節前的取現需求，但大致要到1月中下旬才開(kāi)始顯現。此外，1月財政資金投放應該在萬(wàn)億量級，有助于緩解1月份各種因素對資金面形成的沖擊。

　　春季行情并非必然

　　市場(chǎng)存在一季度債市有配置行情的說(shuō)法，然而，歷史數據顯示，配置行情并非是必然，一季度債市調整或震蕩的年份是比較多的。具體來(lái)看，2004年、2007年、2009年的一季度，長(cháng)期利率債顯著(zhù)調整，而在2006年、2011年、2012年的一季度，長(cháng)期利率債以震蕩為主，也存在調整，但力度不是很大。
　　在一季度調整力度比較大的2004年、2007年和2009年，其中2004年和2007年是經(jīng)濟過(guò)熱、貨幣政策收緊的年份，而2009年則是4萬(wàn)億啟動(dòng)，盡管資金面十分寬松，貨幣政策也非常配合，但經(jīng)濟復蘇的預期十分強勁，交易盤(pán)大量拋售，導致長(cháng)債顯著(zhù)調整。而在2006年、2011年和2012年，經(jīng)濟增長(cháng)并沒(méi)有呈現顯著(zhù)的復蘇，長(cháng)債更多以震蕩為主，調整力度不大。以2012年為例，長(cháng)債在一季度出現了接近20個(gè)BP的調整，主要是由于對經(jīng)濟存在復蘇的預期。
　　而一季度債市走強的年份，比如2008年、2013年和2014年，多少都存在基本面和資金面的支撐。因此，總的來(lái)看，一季度并不存在必然的春季行情，決定長(cháng)期利率債走勢的主要因素仍然是經(jīng)濟基本面、資金面和央行的貨幣政策。
　　不過(guò)，就一季度而言，對債市有利的季節性因素仍然存在，主要表現在以下三個(gè)方面：1、供給少。由于一季度不能增加赤字，所以一季度國債幾乎沒(méi)有凈增量，利率債的整體發(fā)行量處于年內低點(diǎn)；2、資金松。由于財政存款大量的投放，銀行進(jìn)入一季度時(shí)的超儲率較高，資金偏松，尤其是3月份，春節后現金回流，資金一般是全年最為寬松的時(shí)間；3、存款多、年初配債額度下放等。由于一季度信貸投放較多、企業(yè)存款向居民存款轉移導致大行存款增加更快等因素，一季度大行的存款較多，加上年初配債額度較多，配債需求旺盛。

　　“債�！壁厔輿](méi)有改變

　　由于房地產(chǎn)投資仍在下滑、終端需求疲軟導致企業(yè)去庫存壓力仍然較大等因素，經(jīng)濟仍然處于下行的通道中，基本面對債市仍然有利。但目前的問(wèn)題在于債市收益率曲線(xiàn)過(guò)于平坦，如果短端在節后不能下行到較低的位置，長(cháng)債的下行空間將被封阻。而短端能夠下行多少在短期內仍然取決于資金面的寬裕程度。
　　根據我們的分析，1月中上旬，資金面大概率將保持較為寬松的局面，短期限品種的收益率將繼續回落，但到下旬，由于春節因素等，資金面將出現收緊，如果央行不大力對沖，資金面存在不確定性，這會(huì )影響市場(chǎng)的做多熱情。
　　信貸數據是投資者接下來(lái)需要關(guān)注的關(guān)鍵變量。2014年11月的信貸數據出現了顯著(zhù)的回升，預計12月的信貸擴張也較多。目前來(lái)看，信貸擴張的解釋主要是兩方面：一是地方政府趕末班車(chē)，信貸擴張防止其在年末資金鏈短期斷裂（城投債融資渠道已經(jīng)不順）；二是政府有保增長(cháng)的訴求，這從基建項目審批的加速可以看到。但核心的問(wèn)題仍在于資金來(lái)源。這兩種解釋都存在合理性，因此對1月份的信貸數據跟蹤是非常重要的，如果1月份的信貸數據再出現大超預期的增長(cháng)，政府在短期內保增長(cháng)的可能性大幅上升，長(cháng)期利率債需要通過(guò)調整來(lái)對這一利空進(jìn)行消化，以修正過(guò)于平坦的收益率曲線(xiàn)。
　　趨勢上，我們認為債市走牛的基礎仍然存在。2015年是全面深化改革的一年，這意味著(zhù)政府即使加大基建的力度，但并不是要簡(jiǎn)單的刺激經(jīng)濟，改革則是更重要的目標，對債市而言，這意味著(zhù)：融資體系的改革無(wú)疑有助于無(wú)風(fēng)險利率的下降；改革與增長(cháng)在一定程度上是矛盾的，經(jīng)濟增長(cháng)的下行將帶來(lái)風(fēng)險偏好的下降和融資需求的回落，利率債將迎來(lái)趨勢性的配置機會(huì )。債市要走熊，關(guān)鍵是寬信用和緊貨幣的組合，而寬信用的前提往往是寬貨幣，但目前銀行偏低的風(fēng)險偏好和央行穩健的貨幣政策，加大了信用寬松的難度。而在杠桿偏高（實(shí)際利率高企）的經(jīng)濟環(huán)境下，如果信貸無(wú)法有效寬松，經(jīng)濟的筑底也將更難實(shí)現。
　　綜上所述，如果1月份資金面寬松幅度不及預期以及信貸數據出現超預期上升，那么長(cháng)期利率債可能需要調整來(lái)修正過(guò)于平坦的收益率曲線(xiàn)，但趨勢上，我們仍然看好利率債的牛市行情，若出現回調，投資者可以擇機加大配置。