2014年最后一個(gè)月,俄羅斯盧布匯率上演了一輪“過(guò)山車(chē)”行情,嚴重沖擊了俄羅斯金融市場(chǎng)和經(jīng)濟穩定。
當前中國正在努力加快人民幣的國際化和金融開(kāi)放,此次俄羅斯盧布危機,不僅對中國金融改革,而且經(jīng)濟轉型,都有著(zhù)深刻的啟示。筆者認為,此事至少在以下三個(gè)方面值得中國深思。
一是嚴格遵循經(jīng)濟市場(chǎng)化的次序。早在上世紀亞洲金融危機發(fā)生前好幾年(1991年),西方發(fā)展經(jīng)濟學(xué)家麥金農,通過(guò)比較全球那些由計劃經(jīng)濟向市場(chǎng)經(jīng)濟轉變國家的成功與失敗經(jīng)驗,得出了“財政改革——金融改革——資本開(kāi)放”的所謂“經(jīng)濟市場(chǎng)化次序”。這個(gè)經(jīng)濟市場(chǎng)化次序的邏輯是非常明確的:轉型國家首先要嚴格財政紀律,避免政府干擾金融;其次,完善國內金融改革,通過(guò)金融深化和金融發(fā)展,完善國內金融體系;最后,才是資本項目的對外開(kāi)放。
市場(chǎng)化次序的第一步——嚴格政府的財政紀律,尤其是中央政府財政的平衡,實(shí)際上是實(shí)施經(jīng)濟改革的首要先決條件,因為市場(chǎng)化和價(jià)格開(kāi)放本身就可能導致財政赤字。市場(chǎng)化次序的第二步——金融完善,實(shí)際上是指金融的對內開(kāi)放,其內容包括開(kāi)放國內資本市場(chǎng)、利率市場(chǎng)化等內容。最后一步是外匯自由化和資本項目的對外開(kāi)放。顯然,中國金融對內開(kāi)放仍有很長(cháng)路要走:注冊制還在探討階段,利率市場(chǎng)化進(jìn)程也未完成。因此,現階段中國資本項目的對外開(kāi)放,只能是試點(diǎn)性和門(mén)戶(hù)性的,為金融安全計不能全面開(kāi)放。
按照經(jīng)濟市場(chǎng)化的次序,資本項目的對外開(kāi)放,應該是最后的市場(chǎng)化內容。從根源上看,任何金融問(wèn)題的起因,都是財政問(wèn)題:通常是財政赤字,引發(fā)貨幣超發(fā)或過(guò)分借貸,進(jìn)而通貨膨脹壓力上升,進(jìn)一步導致緊縮或經(jīng)濟管制放松需求,從而引發(fā)投機和泡沫繁榮,最后總會(huì )因國際游資沖擊或其它因素,如政策失誤、甚或偶然的意外政經(jīng)事故,導致金融危機或經(jīng)濟信用危機爆發(fā)。顯然,在財政體系改革未完善前,就進(jìn)行金融的對內和對外開(kāi)放,經(jīng)濟運行中的漏洞很多,受到?jīng)_擊的可能性很大,因此要實(shí)現可持續發(fā)展的難度是很大的。
我國目前的財政體系改革遠未完成,中央、地方間的財權、事權分工也不合理,職、權、利沖突比較普遍,F實(shí)當中的地方政府債務(wù)問(wèn)題、預算管理體制問(wèn)題,比如地方政府發(fā)債、融資平臺管理等政府債務(wù)管理體系仍在改革中,因此,我國現階段連經(jīng)濟市場(chǎng)化次序的第一步——財政改革,都沒(méi)完成;當然,我們不必完全拘泥于理論,財政改革和金融開(kāi)放還是可以同時(shí)進(jìn)行的。事實(shí)上,中國經(jīng)濟市場(chǎng)化進(jìn)程也是三個(gè)次序同時(shí)進(jìn)行的。但是,中國至今為止,仍然對資本項目開(kāi)放持謹慎態(tài)度。這意味著(zhù),在中國金融對外開(kāi)放有限度的情況下,經(jīng)濟發(fā)展中的沖擊只能是來(lái)自?xún)炔康,?lái)自外部的沖擊,被有效隔絕,如國際資本出現突然逆轉,而中國政府可以從容應對經(jīng)濟增長(cháng)中的各種波折。
二是重新評價(jià)外匯儲備定位、作用和合適規模標準。金融危機之后,美、歐、日等主要國際貨幣發(fā)行國紛紛采取“量化寬松”政策,使得危機后以美元為首的國際主要貨幣紛紛貶值,而商品貨幣和新興市場(chǎng)貨幣相對上漲。1997年亞洲危機后,作為經(jīng)驗教訓的反應,包括中國在內的新興市場(chǎng)國家紛紛大幅提高了自己外匯儲備規模,以作為應對國際資本流動(dòng)沖擊和增強經(jīng)濟發(fā)展穩定性的重要基礎。然而,發(fā)達國家金融危機造成的主要國際貨幣的貶值,使得以發(fā)達國家貨幣作為外匯儲備貨幣的廣大發(fā)展中國家受傷不已。
中國在本輪危機前后,外匯儲備的增長(cháng)都很快,同時(shí)以美國政府和準政府債形式持有的美元頭寸,約占了我國外匯儲備的2/3。由于我國外匯在負債和資產(chǎn)端收益的較高不對稱(chēng)性(外匯負債收益遠高于外匯資產(chǎn)收益),導致我國對外匯儲備合適規模標準,一度產(chǎn)生了不少爭論。按外匯儲備和進(jìn)口規模的對比標準,以及外匯來(lái)源和使用的收益比較,降低我國外匯儲備規模的聲音一直很強烈,批評者認為中國對外匯儲備的偏好成了“女人的衣柜”。殊不知,為增強中國經(jīng)濟發(fā)展的穩定性,中國外匯儲備客觀(guān)上成了我國貨幣發(fā)行的基礎,因此國際清償力基礎、外債基準、進(jìn)口規;鶞实韧ǔ4_定外匯儲備合適規模的基準,對我國都不適用。在一個(gè)西方主導的國際經(jīng)濟和金融體系中,一個(gè)大而不強的國家,需要保持足夠高的外匯儲備。
三是夯實(shí)國際金融話(huà)語(yǔ)權基礎。盧布兌美元匯率在上竄下跳地上演“過(guò)山車(chē)”般行情期間,西方主流輿論對盧布危機的根源解釋?zhuān)贿叺沟貙⑵錃w因于俄羅斯國內經(jīng)濟結構的單一性和普京地緣政治處置的錯誤行為,比較一致的為:國內經(jīng)濟結構和出口結構單一,過(guò)高倚重能源價(jià)格,烏克蘭危機導致的西方制裁等。顯然,這存在一定的偏頗。從純經(jīng)濟角度看,俄羅斯的單一經(jīng)濟結構,是其資源稟賦優(yōu)勢的體現;按國際貿易等對外經(jīng)濟交往的需要標準,石油價(jià)格下跌帶來(lái)的收入下降,也不致使俄的國際支付發(fā)生困難。當前油價(jià)無(wú)論是下跌的速度和程度,都與2008年相去甚遠,但盧布貶值的幅度和程度卻遠超2008年,說(shuō)明盧布匯率沖擊并不完全是油價(jià)下跌造成的。從持續性上看,2008年對油價(jià)低位持續時(shí)間的預期也不比當前短。
盧布危機,是國際資本對俄羅斯外匯市場(chǎng)攻擊的結果。盧布危機發(fā)生之際,標準普爾表示,將俄羅斯主權評級由展望調整至負面觀(guān)察名單。除了下調評級,國際評級機構還借助市場(chǎng)影響力,發(fā)布看空俄羅斯經(jīng)濟的言論。2014年12月23日,在盧布危機緩解之際,穆迪發(fā)布公告稱(chēng),由于油價(jià)下跌和盧布貶值,俄羅斯2015年GDP可能萎縮5.5%,2016年萎縮3%;并表示可能下調俄羅斯的多項評級。
此次盧布危機期間,俄羅斯明顯處在了被動(dòng)挨打的局面上。在國際經(jīng)濟交往中,金融與貨幣貿易的一個(gè)重要區別就是,金融定價(jià)并不取決于各國間的稟賦優(yōu)勢比較,而是看金融定價(jià)權掌握在哪方。中國顯然也認識到了金融定價(jià)權,對國際金融服務(wù)貿易的重要性,也在努力建立自己的金融定價(jià)權,如加快人民幣走出去,完善國內期貨市場(chǎng)建立自己的定價(jià)機制等。筆者認為,金融定價(jià)權應該作為界定金融對外開(kāi)放步伐的標準之一,盡快開(kāi)展金融對外開(kāi)放和金融定價(jià)權之間對應關(guān)系的研究。
2008年西方金融危機發(fā)生期間,華爾街評級機構也屢屢下調了歐洲國家主權債務(wù)和金融機構評級,但對美國卻鮮有下調,最多象征性地發(fā)布下“負面”展望。國際金融領(lǐng)域競爭的種種現象表明,一國的金融話(huà)語(yǔ)權的建立,除了國內要有一定深度和廣度的金融市場(chǎng)、強大的金融機構群體以外,有影響力的信用評級機構,也是極為重要的一環(huán)。