當前，全球經(jīng)濟的不平衡性復蘇加劇了全球貨幣政策周期，全球股市、債市、匯市，以及貨幣格局的分化，美元步入長(cháng)期升值周期將引發(fā)全球新一輪債務(wù)和金融動(dòng)蕩。

    后危機時(shí)代全球經(jīng)濟分化

    我們可以把2008年金融危機以來(lái)全球經(jīng)濟的調整大致可以分為兩個(gè)階段：第一階段是2009年至2011年中，其經(jīng)濟特征是以新興市場(chǎng)為主導的再工業(yè)化過(guò)程，受益于擴張性的經(jīng)濟政策，新興市場(chǎng)尤其是金磚國家上增長(cháng)強勁；第二個(gè)階段是2011年下半年至今，經(jīng)濟的主要表現是新興市場(chǎng)增長(cháng)受制于通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的壓力，經(jīng)濟持續下行，而以美國為首的發(fā)達市場(chǎng)則逐步完成了私人市場(chǎng)的去債務(wù)化，經(jīng)濟逐步走出底部，開(kāi)始回暖復蘇。
    從經(jīng)合組織（OECD）綜合領(lǐng)先指標來(lái)看，當前全球經(jīng)濟總體處于弱復蘇階段，但結構分化明顯。美國經(jīng)濟2011年底部之后開(kāi)始上行，歐洲經(jīng)濟2012年底部之后回升，七國集團市場(chǎng)整體上呈現逐步復蘇的趨勢。相反，新興市場(chǎng)經(jīng)濟從2011年之后表現相對低迷，特別是受到今年以來(lái)美聯(lián)儲退出量化寬松預期影響，普遍遭遇資本外流、貨幣貶值以及金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的沖擊。

    歐美日貨幣政策分化

    美聯(lián)儲加息周期有望在2015年展開(kāi)。盡管當前美聯(lián)儲主觀(guān)上對加息依然很謹慎，但根據全球金融市場(chǎng)的多數機構預測，美聯(lián)儲在2015年9月啟動(dòng)首次加息很可能成為大概率事件。2014年6月，美聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì )（FOMC）會(huì )議紀要中細化了美聯(lián)儲加息使用貨幣政策工具的種類(lèi)與方法，基本確定了以超額準備金率IOER為中心，使用隔夜逆回購利率RRP來(lái)構筑略低于IOER的“利率下限”，從而形成有效利率區間的加息機制。聯(lián)邦基金利率目標調整幅度為25基點(diǎn)，即首次加息可能上調25或50基點(diǎn)。
    而相比之下，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策正在走向大分化，歐洲央行未來(lái)除了新一輪長(cháng)期再融資計劃（LTRO）、證券購買(mǎi)計劃（SMP）之外，還將有更廣泛的長(cháng)期資產(chǎn)購買(mǎi)計劃，會(huì )將量化寬松進(jìn)行到底。日本方面，日本經(jīng)濟依舊在衰退邊緣徘徊，特別是鑒于日本通脹率增速緩慢，日本央行決定在貨幣政策方面為經(jīng)濟提供更多支撐，以防止去年4月的消費稅率增加導致經(jīng)濟繼續下滑，并實(shí)現2%的通脹目標。日央行將增購政府債券，并將擴大從銀行及其他金融機構購買(mǎi)的金融資產(chǎn)，以刺激金融機構增加對企業(yè)放貸，同時(shí)為市場(chǎng)提供更多流動(dòng)性。受此影響，美元兌歐元、日元會(huì )繼續保持升值態(tài)勢。

    美元升值將抬高全球債務(wù)負擔

    如果再考慮到美元周期的問(wèn)題，風(fēng)險就更值得高度警惕。上世紀70年代以來(lái)，美元走勢呈現五個(gè)階段的貶值和升值周期。概括起來(lái)，表現出以下基本特點(diǎn)：第一，美元貶值和升值呈現明顯的周期性特征，而且每個(gè)周期升值或貶值幅度都相當大。第二，美元匯率走勢受美國債務(wù)規模和貨幣政策尤其是利率政策的影響較大。第三，美元匯率的重大調整往往與其他國家的債務(wù)危機或金融危機相生相伴。
    美元升值進(jìn)一步抬高全球債務(wù)負擔。根據國際貨幣基金組織（IMF）預測，2014年，發(fā)達經(jīng)濟體的總債務(wù)為50.95萬(wàn)億美元，規模同比上升2.32萬(wàn)億美元；發(fā)達經(jīng)濟體的負債率為108.32%，同比上升0.66個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)風(fēng)險依舊困擾著(zhù)發(fā)達經(jīng)濟體。又有統計數據顯示，全球債務(wù)總負擔（包括私人部門(mén)債務(wù)和公共部門(mén)債務(wù)）占國民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機爆發(fā)后2009年的近200%，到2013年更是達到215%。
    當前，美元已經(jīng)進(jìn)入強勢周期，將會(huì )使許多以美元計價(jià)的新興經(jīng)濟體海外債務(wù)面臨風(fēng)險，并推升全球債務(wù)負擔和融資成本。據IMF統計，在2008年金融危機后，新興市場(chǎng)的非金融類(lèi)企業(yè)的海外發(fā)債規模出現了急劇飆升，其本質(zhì)大多是新興市場(chǎng)大企業(yè)利用離岸子公司通過(guò)在離岸市場(chǎng)所發(fā)行的債券、跨境外幣貸款來(lái)進(jìn)行資金套利交易。根據國際金融協(xié)會(huì )測算，2014年至2018年，所有新興國家需要展期的企業(yè)債務(wù)將達到1.68 萬(wàn)億美元，其中約30%以美元計價(jià)。如果美元進(jìn)入升值通道，新興經(jīng)濟體債券展期成本將顯著(zhù)上升，債務(wù)風(fēng)險將隨之升溫。

    三類(lèi)新興市場(chǎng)國家風(fēng)險更大

    全球三類(lèi)新興市場(chǎng)國家尾部風(fēng)險更大。隨著(zhù)美國貨幣政策緊縮及美元升值，新興市場(chǎng)出現了資本流出，并導致該市場(chǎng)MSCI指數下降，部分新興市場(chǎng)貨幣貶值，波動(dòng)性上升，以下三類(lèi)國家更易沖到?jīng)_擊：
    一是杠桿率高的國家。短期外債率高的國家更為脆弱。為克服金融危機的外部沖擊，新興經(jīng)濟體大量舉債，致使負債率不斷上升。如印度、阿根廷。其中印度短期外債占全部外債的比例從2009年23%上升至2013年30%，超過(guò)25%的國際警戒線(xiàn)。
    二是“雙赤字”國家。對于新興市場(chǎng)而言，經(jīng)常賬戶(hù)是一個(gè)經(jīng)濟體內外部平衡的聯(lián)結點(diǎn)，經(jīng)常賬戶(hù)盈余意味著(zhù)債務(wù)累計速度更慢，經(jīng)濟體競爭能力更強。反之，經(jīng)常賬戶(hù)惡化的經(jīng)濟體意味著(zhù)債務(wù)累計程度更高，面對外部沖擊時(shí)爆發(fā)危機的概率更大。2014年以來(lái)，新興市場(chǎng)代替了歐洲邊緣國家而吸收了國際經(jīng)濟的不平衡，從而成為經(jīng)常賬戶(hù)赤字的主要承擔國，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，這些國家經(jīng)濟減速最為嚴重，并且同時(shí)擁有龐大規模的經(jīng)常賬戶(hù)赤字和財政赤字。
    三是資源型出口國家。美聯(lián)儲退出第三輪量化寬松后，美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來(lái)大宗商品價(jià)格下跌，南非、巴西、印尼等資源生產(chǎn)國的經(jīng)濟將面臨一次大調整。這些國家經(jīng)常項目順差減少甚至出現逆差后，不得不靠資本項目?jì)袅魅刖S持資金周轉，這將進(jìn)一步加重償債壓力，導致經(jīng)濟脆弱性大幅上升。