近期，全球金融市場(chǎng)跌宕起伏，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢分化和暴漲暴跌的特征明顯，這意味著(zhù)波動(dòng)率回歸。筆者認為，導致波動(dòng)率回歸的有兩個(gè)驅動(dòng)因素，即市場(chǎng)不確定性增加和政策干預力度增強。目前，歐洲央行實(shí)施開(kāi)放式量化寬松（QE）之后，全球新一輪貨幣寬松已經(jīng)開(kāi)啟，貨幣戰爭硝煙彌漫。在弱勢的實(shí)體經(jīng)濟和國際原油、強勢的美元的背景下，大類(lèi)資產(chǎn)配置可能會(huì )出現一些新的變化，需關(guān)注其中蘊含的機會(huì )。

    貨幣戰爭硝煙彌漫

    在歐洲推出QE之前，為了未雨綢繆，很多央行率先祭出了降息這桿大旗。1月份，全球主要國家中，已有12個(gè)國家的央行步入了降息周期，僅巴西、俄羅斯和新西蘭由于通脹和本幣貶值等因素的困擾，仍處在加息通道；而美國由于經(jīng)濟復蘇一枝獨秀，即將步入加息周期。
    筆者認為，導致全球主要經(jīng)濟體重啟“印鈔機”的原因有兩個(gè)方面：一是，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長(cháng)放緩，甚至停滯，實(shí)體經(jīng)濟的壓力倒逼央行新一輪寬松；二是，原油暴跌、產(chǎn)能過(guò)剩和經(jīng)濟結構性問(wèn)題導致通縮風(fēng)險席卷全球。在通縮蔓延的壓力下，各國央行逆周期政策就不得不出臺，以便防范本國經(jīng)濟陷入通縮的泥潭。
    在新一輪寬松的浪潮下，貨幣戰爭硝煙彌漫。首先，歐洲實(shí)施開(kāi)放式QE，這意味著(zhù)隨著(zhù)全球面臨通縮壓力，區域性風(fēng)險上升。一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是此次QE采用了開(kāi)放式期限，可以一直持續至宏觀(guān)經(jīng)濟條件允許的時(shí)間才退出。于是，新一輪資產(chǎn)流動(dòng)（從歐洲流向美國）拉開(kāi)序幕。其次，其他經(jīng)濟體紛紛降息，以便防止本幣升值和損及出口，同樣采用貨幣貶值的方式應對。第三，在歐洲開(kāi)放式QE的情況下，歐央行壓低歐元匯率導致全球競爭性貶值愈演愈烈，人民幣匯率彈性不足的情況下，實(shí)際有效匯率過(guò)于堅挺將損及出口，不利于國內經(jīng)濟的復蘇。于是，為了應對沖擊，1月23日央行下調人民幣中間價(jià)，該信號推動(dòng)人民幣貶值。

    強勢美元沖擊不止

    美元延續去年強勢周期，主要原因是美國經(jīng)濟復蘇一枝獨秀，美國金融部分基本上完成去杠桿，再加上國際資本大量流入美元資產(chǎn)，因此美元兌其他非美貨幣被動(dòng)升值。
    美元是否繼續強勢呢？筆者認為，強勢美元周期還沒(méi)有結束。首先，歷史上美國經(jīng)濟增長(cháng)勢頭強于其他經(jīng)濟體的時(shí)候，美元就存在明顯的上漲周期，直至美國資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅。歷史上1981-1985年的強周期、1995-2001年的強周期都表現出這一點(diǎn)。其次，在新興經(jīng)濟體經(jīng)濟遭遇挫折之際，美元也會(huì )表現異常強勢，比如上世紀80年代拉美債務(wù)危機，上世紀90年代的亞洲金融危機。再次，此輪美元牛市受到新的利好支撐，在以往美元強勢的時(shí)候，美元名義利率要么相對較高，要么處于中間情況，而當前美元名義利率已是底部極值，未來(lái)美元利率只會(huì )上升，這意味著(zhù)美元匯率實(shí)際上還有很大的上升空間。

    油價(jià)顯示通縮陰影

    筆者認為，國際油價(jià)暴跌對全球金融市場(chǎng)的沖擊是深遠的，而在實(shí)體經(jīng)濟上顯示通縮陰影尚未散去，在金融資產(chǎn)上表現為實(shí)體資產(chǎn)價(jià)格持續下跌，現金或稱(chēng)為最安全資產(chǎn)。根據供需基本面、國際貿易變革和全球經(jīng)濟形勢，低油價(jià)恐怕在2015年，甚至2016年是常態(tài)。
    首先，頁(yè)巖革命等技術(shù)進(jìn)步從根本上打破了國際石油市場(chǎng)的舊有秩序，削弱了歐佩克等傳統石油生產(chǎn)大國對國際油價(jià)的控制力和話(huà)語(yǔ)權，從而使原油供給更加多元化，地緣政治風(fēng)險溢價(jià)下降。
    其次，2014年以來(lái)的油價(jià)下跌歸功于供求失衡，而在全球經(jīng)濟復蘇遲緩的情況下，需求在短期內難以出現大幅改善，而供應壓力卻在OPEC、美國和俄羅斯等國的市場(chǎng)份額的戰爭中難以通過(guò)減產(chǎn)來(lái)緩和。
    再次，回顧歷史，1986年上半年，美聯(lián)儲開(kāi)始大幅放寬貨幣，這有助于促使油價(jià)反彈�？山裉烀缆�(lián)儲已沒(méi)有降息的空間，美聯(lián)儲的官員也不愿重啟QE。

    大類(lèi)資產(chǎn)出現新機會(huì )

    從投資回報率來(lái)看，在全球新一輪貨幣寬松下，風(fēng)險類(lèi)資產(chǎn)一般會(huì )受到資金的青睞。然而，當前全球經(jīng)濟籠罩在通縮的陰影中，這意味著(zhù)大宗商品獲得的投資回報率會(huì )很低，資金不大可能涌入商品市場(chǎng)。而其他風(fēng)險類(lèi)資產(chǎn)，如股票、債券表現也會(huì )大打折扣，原因在于2009年至2013年全球已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)一輪貨幣超級寬松的周期，因此大多數股票的估值已經(jīng)高估，而債券的收益率壓制到很低的水平，甚至部分國債收益率出現負值。那么，最終受益的可能是貴金屬，特別是黃金，其可能在一定程度上擺脫強勢美元的壓制。至少在美聯(lián)儲真正加息前，貴金屬都會(huì )表現最佳。
    從國際資本流動(dòng)性來(lái)看，美元資產(chǎn)無(wú)疑是最安全資產(chǎn)。雖然歐央行寬松有助于套利資金流入中國，但美元強勢又會(huì )導致人民幣兌美元貶值，私人部門(mén)的結匯意愿或延續去年以來(lái)的下滑態(tài)勢，資產(chǎn)美元化的趨勢將更明顯。