本周以來(lái)，盡管受央行重啟逆回購、MLF增量續作等因素影響，銀行間資金利率一度出現了小幅下探，但鑒于當前管理層投放的資金規�？偭坑邢�，則在春節臨近、財稅繳款、外匯占款負增長(cháng)、央行貨幣投放量較往年減少的背景下，后續資金面仍難言樂(lè )觀(guān)。

　　逆回購施援影響有限

　　“本周央行公開(kāi)市場(chǎng)雖繼續開(kāi)展了逆回購操作，且較上周增加了更長(cháng)期限的品種，有意平滑春節期間的資金面波動(dòng)，但28天品種4.80％的中標利率說(shuō)明央行并無(wú)引導利率下行的用意�！眹�泰君安首席債券分析師徐寒飛表示，“市場(chǎng)對于這種定向寬松及利率隨行就市的逆回購操作已經(jīng)習以為常�！�
　　瑞銀證券策略分析師陳琦并稱(chēng)，從上周四和本周的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，央行在投放規模上比較謹慎，并且逆回購利率均接近同期限的二級市場(chǎng)回購利率水平，沒(méi)有刻意引導回購利率下行的表現�！拔覀冋J為，春節前資金面將面臨一定的不確定性，回購利率可能難以明顯下降�！�
　　顯然，央行當前的公開(kāi)市場(chǎng)操作仍較為謹慎，管理層似乎更希望以非公開(kāi)的方式向實(shí)體部門(mén)輸送流動(dòng)性，繼而達成定向支持、降低融資成本的目標。也就是說(shuō)，短期內資金利率延續高位震蕩料成為大概率事件。
　　至于總量放松緣何姍姍來(lái)遲，我們認為，主要有以下干擾因素。首先，實(shí)體經(jīng)濟和資本市場(chǎng)的冷熱兩重天格局，的確會(huì )在短期內限制總量貨幣政策放松的節奏。
　　其次，隨著(zhù)人民幣貶值壓力的加大，人民幣對外支付已從之前的凈流出轉變?yōu)閮袅魅�，如果人民幣持續走貶，那么將不利于人民幣的國際化。從這個(gè)角度分析，人民幣當下的貶值同樣會(huì )影響貨幣政策放松的節奏和力度。業(yè)界普遍認為，目前管理層亟須防范匯率大幅貶值預期和資金集中流出風(fēng)險，利率政策上應維持一定的境內外利差水平，即短期總量放松的概率較低。
　　再者，存量貨幣偏高也是一個(gè)值得關(guān)注的長(cháng)期問(wèn)題，貨幣超發(fā)對資產(chǎn)價(jià)格和通脹帶來(lái)的隱憂(yōu)，使得管理層備受市場(chǎng)詬病。
　　受訪(fǎng)的券商研究員普遍認為，目前在資金面維持緊平衡的狀態(tài)下，央行既無(wú)意釋放更多資金寬松的信號，也無(wú)意注入過(guò)多流動(dòng)性�？紤]到市場(chǎng)的寬松預期往往走在實(shí)質(zhì)性放松之前，則后續市場(chǎng)對短期資金及放松預期過(guò)于樂(lè )觀(guān)的情緒可能面臨修正。
　　來(lái)自申萬(wàn)證券的研究觀(guān)點(diǎn)亦指出，春節走款等季節性因素雖然可能促使央行增加資金投放，但就現階段而言，央行似乎更傾向于通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、SLO、SLF等短期流動(dòng)性工具進(jìn)行調節，而非使用降準等長(cháng)期流動(dòng)性工具。無(wú)疑，在經(jīng)濟出現極端變化之前，央行的“大動(dòng)作”尚需繼續等待。

　　債市短期方向難確定

　　“個(gè)人認為，逆回購的重啟有望進(jìn)一步降低貨幣利率，并為債市注入暖意�！币晃簧绦薪灰讍T在接受記者采訪(fǎng)時(shí)直言：“不論是年初機構配置動(dòng)力的增強，還是央行主動(dòng)投放資金，都將對現券市場(chǎng)的回暖起到推動(dòng)作用�！�
　　海通證券首席宏觀(guān)債券研究員姜超則表示，目前全球央行集體放水，零利率正在全球蔓延，美國10年期國債利率已降至60年低點(diǎn)，瑞士10年期國債利率為負，而日本、德國均低于0.5％，相比之下中國目前3％以上的10年國債利率仍有巨大的下行空間。
　　毋庸置疑，現階段貨幣條件仍舊是決定債券市場(chǎng)行情的重要因素之一。從最新的經(jīng)濟基本面數據和央行貨幣政策操作考量，其確實(shí)能夠支持現券收益率保持低位。
　　不過(guò)，在國泰君安首席債券分析師徐寒飛看來(lái)，支撐市場(chǎng)短期走牛的直接因素，還包括供需狀況的明顯改善（1-2月份凈供給偏低，機構配置需求較強）；海外市場(chǎng)動(dòng)蕩不安帶來(lái)的避險情緒持續上升（海外國債利率也創(chuàng )出新低）；大宗商品價(jià)格暴跌（銅、原油等）引發(fā)的通縮預期。
　　展望未來(lái)，盡管年初債市存在著(zhù)交易機會(huì )，但部分券商判斷，在當前收益率已創(chuàng )新低的背景下，繼續“賭大小”將會(huì )產(chǎn)生一定風(fēng)險。一方面，就貨幣放松考量，鑒于海外匯率的波動(dòng)在不斷加大，則人民幣匯率難免會(huì )受到波及，央行在釋放短期流動(dòng)性上的主動(dòng)性仍顯不足；另一方面，現券的供需關(guān)系很可能在3月份出現逆轉，隨著(zhù)信貸繼續加速，商業(yè)銀行對債券產(chǎn)品的需求料會(huì )有所降溫。
　　總體而言，在目前的情況下，債券市場(chǎng)的短期方向較難確定。國泰君安方面建議，投資者可增加交易倉位，降低配置倉位。同時(shí)，降低組合久期，并適當減少組合杠桿。

　　建議配置高等級產(chǎn)業(yè)債

　　受央行重啟逆回購平抑資金面波動(dòng)、MLF增量續作等利好因素影響，當前信用市場(chǎng)延續上漲格局。就現階段而言，信用產(chǎn)品市場(chǎng)仍將受到以下幾方面因素的影響。首先，就經(jīng)濟基本面而言，雖然上周公告的四季度經(jīng)濟數據略超市場(chǎng)預期，且1月份PMI初值也從底部反彈，可近期地產(chǎn)表現環(huán)比趨弱，制造業(yè)去產(chǎn)能過(guò)程仍舊未完，因此，業(yè)界普遍認為，短期經(jīng)濟的持續改善依然存疑。
　　其次，不良貸款上升與評級下調增多同樣值得關(guān)注，這表明現階段信用風(fēng)險仍舊不容小覷。事實(shí)上，近期評級活動(dòng)趨于活躍，并先后出現了銀鴿、湘鄂、盛運環(huán)保等多起評級下調。
　　來(lái)自海通證券的研究觀(guān)點(diǎn)指出，造成社會(huì )信用風(fēng)險上升的主要原因依然在于經(jīng)濟的連續下滑，若后續經(jīng)濟沒(méi)有大幅改善，那么更多的評級下調與不良貸款上升將成為大概率事件。鑒于信用風(fēng)險總是滯后于經(jīng)濟增長(cháng)，則即使后續經(jīng)濟走平，也需警惕違約事件的發(fā)生。
　　總體而言，考慮到當前經(jīng)濟雖出現短期改善跡象但難言趨勢性好轉，則在工業(yè)不振、基建缺錢(qián)、地產(chǎn)拐點(diǎn)等趨勢背景下，應警惕不良貸款與評級下調繼續增長(cháng)。具體到投資策略上，券商建議仍以?xún)?yōu)質(zhì)城投和高等級產(chǎn)業(yè)債為主展開(kāi)配置，久期可適當拉長(cháng)。