在股市牛市行情的沖擊下，資金面呈現逆季節性緊張的局面。盡管本周央行再次調降了7天期逆回購招標利率，但業(yè)內普遍認為對債市的提振作用有限。債券的安全邊際已然較小，建議投資者保持謹慎態(tài)度。

　　資金利率高位震蕩

　　本周，央行再次調降了7天期逆回購招標利率10BP至3.65％一線(xiàn)，引起業(yè)界廣泛關(guān)注。在多數業(yè)內人士看來(lái)，現階段資金面逆季節性緊張，是促使央行進(jìn)行本次操作的重要原因。
　　“我們認為，造成2015年春節后資金面維持緊平衡格局的因素有以下幾個(gè)方面�！敝行抛C券首席債券分析師鄧海清指出，“其一，是人民幣貶值導致外匯占款流出；其二，是股票牛市驅動(dòng)資金流入股市；其三，是信貸規模超預期增長(cháng)�！�
　　不僅如此，就回購利率與通脹的關(guān)系考量，其兩者之間亦有較好的相關(guān)性。例如在2014年，幾次正回購利率的調整時(shí)點(diǎn)均處于物價(jià)水平下滑時(shí)期。
　　“顯然，此時(shí)調整逆回購利率仍是合情合理的，可以將其視作對通脹下行的適應性調整�！编嚭Ｇ迦缡欠Q(chēng)。
　　部分受訪(fǎng)的一線(xiàn)交易員更樂(lè )觀(guān)地表示，本次逆回購利率下調或意味著(zhù)央行貨幣政策態(tài)度的轉變，逆回購利率有望再次成為指引貨幣利率的定海神針，從而降低高企的資金價(jià)格。畢竟回顧2014年，央行通過(guò)4次下調正回購招標利率，成功引導R007降至3.5％以下區間。
　　對此，華龍證券固定收益研究員牟治陽(yáng)則持謹慎態(tài)度：“個(gè)人認為，本次央行下調逆回購利率的信號意義大于實(shí)際影響。事實(shí)上，由于近期公開(kāi)市場(chǎng)的操作量始終較小，則在只調價(jià)不給量的情況下，央行或很難引導市場(chǎng)利率繼續回落�！�
　　短期而言，回購利率下調對貨幣市場(chǎng)的實(shí)際引導效用或十分有限。特別是在央行對貨幣市場(chǎng)進(jìn)行量?jì)r(jià)雙控的模式下，單純下調回購利率或者說(shuō)單純的價(jià)格調控難以對貨幣市場(chǎng)利率真正發(fā)揮作用。

　　債市“上有頂下有底”

　　至于債券市場(chǎng)方面，“回購利率的下調是否一定會(huì )伴隨著(zhù)債市收益率的下行？我們認為不一定�！编嚭Ｇ逄寡�，“逆回購利率的下調不等于債市收益率必然會(huì )出現下降�！�
　　值得一提的是，2014年7月31日，央行一度下調了14天期正回購利率10BP至3.7％，可在此之后，10年期國債利率并未出現下行，仍然維持在4.25％左右水平。
　　展望后續，部分券商研究員提醒，2015年在股牛的沖擊下，IPO無(wú)異于一種新型的非標，其對債市資金的搶占一樣不可小覷。因此，即使央行隨后可能通過(guò)降準來(lái)緩解資金面的緊張，但或許也無(wú)法完全中和股市對資金面的影響，并真正對債市起到提振作用。此外，當前10年期國債利率為3.48％，7天回購利率為4.61％，這說(shuō)明債券的安全邊際已然較小，所以還是建議投資者保持謹慎態(tài)度。
　　來(lái)自廣發(fā)證券的研究觀(guān)點(diǎn)判斷，目前金融市場(chǎng)化推進(jìn)和經(jīng)濟結構的調整，決定了貨幣端資金成本難以有效下行。有鑒于此，預計債市運行仍將處于“上有頂，下有底”的震蕩格局之中。

　　利率債供給壓力大增

　　本周財政部印發(fā)了《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》。記者觀(guān)察后發(fā)現，與2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法相比，本次辦法中仍有一些亮點(diǎn)值得關(guān)注。首先，是在5年、7年和10年期品種的基礎上，增加了1年和3年期品種，債券期限得到了豐富，也滿(mǎn)足了地方政府更合理更靈活安排債務(wù)到期結構的需求。
　　其次，是一般債券發(fā)行利率采用承銷(xiāo)、招標等方式確定，且定價(jià)以同期限國債為基準。這進(jìn)一步明確了其準利率產(chǎn)品的屬性。同時(shí)，地方政府債券利息免征企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，也與國債相同。
　　“地方發(fā)債的規范，一方面有助于強化地方融資的預算約束，提高地方政府償債責任和風(fēng)險控制意識；另一方面，也有利于降低政府信用融資的資金成本。這是預算內財政可持續發(fā)展的重要措施�！睆V發(fā)證券分析師黃鑫冬判斷，“在此背景下，未來(lái)利率產(chǎn)品的供給量料持續上行，債券存量結構也將進(jìn)一步向利率產(chǎn)品傾斜�！�
　　來(lái)自華創(chuàng )證券的研究觀(guān)點(diǎn)指出，據初步估算，在2015年地方政府債券的發(fā)行中，一般債券的發(fā)行規模為5000億元，專(zhuān)項債券為1000億元，還有專(zhuān)門(mén)用于置換2015年到期的存量地方債務(wù)的置換債券1萬(wàn)億元。也就是說(shuō)，地方政府債這一塊的供給總和就有1.6萬(wàn)億元，這無(wú)疑大大增加了今年利率產(chǎn)品的供給壓力，對利率債相對不利。
　　中信建投首席宏觀(guān)分析師黃文濤坦言，“當前，如何擴大地方政府債券需求將成為今年債券走勢的關(guān)鍵點(diǎn)，也是財政部需要考慮的重點(diǎn)。雖然投資機構眾多，但面臨巨大供給壓力，機構投資者主動(dòng)購買(mǎi)意愿必然會(huì )有所下降�！�
　　隨著(zhù)債券市場(chǎng)結構的調整，在未來(lái)利率產(chǎn)品比重持續上升的同時(shí)，其需求端的開(kāi)拓至關(guān)重要。
　　受訪(fǎng)的業(yè)內人士普遍預計，繼《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》出臺后，短期內專(zhuān)項債券辦法也將出臺，地方政府債券發(fā)行可謂有法可依，有據可循，是順理成章水到渠成的事。而相對于利率債，鑒于地方政府債發(fā)行渠道打通有助于改善信用環(huán)境，緩解經(jīng)濟悲觀(guān)預期，因此其對信用債將更為有利。
　　具體到投資策略上，多位一線(xiàn)交易員表示，考慮到地方政府一般債券的發(fā)行有利于拉長(cháng)債務(wù)久期，促使融資成本下降，同時(shí)減緩市場(chǎng)對城投債再融資風(fēng)險和違約風(fēng)險的擔憂(yōu)，則鑒于后續城投債估值有望修復的判斷，建議投資者關(guān)注城投債的持有價(jià)值。把握信用債的機會(huì )，博弈4月份降準預期以及3月中下旬資金面相對寬松帶來(lái)的債市行情。