大幅降準原因多重

　　每逢周五盼降準降息已經(jīng)是債市的慣例，然而上個(gè)周五新聞聯(lián)播中沒(méi)等來(lái)利好，卻迎來(lái)了一個(gè)充斥兩融監管、A50、證監會(huì )等黑色關(guān)鍵字的周末，在一個(gè)已經(jīng)讓分析師精分的周日，央媽突然宣布從4月20日起降準，當晚力挽狂瀾，橫掃各種陰霾，成為了絕對的主角，給市場(chǎng)注入了一顆大力丸。
　　此次央行降準的速度和力度超出預期。從時(shí)間點(diǎn)上，首先距離經(jīng)濟和金融公布數據間隔沒(méi)幾天，而且不是周五，是周日；從降準的幅度上，普降1個(gè)百分點(diǎn)再加定向降準0.5-2個(gè)百分點(diǎn)，據統計，當前一般性存款余額規模大約為120萬(wàn)億，下調1個(gè)點(diǎn)的存款準備金率釋放的流動(dòng)性約為1.2萬(wàn)億，再加上定向降準覆蓋的機構預計釋放2000億左右，那么，本次降準釋放的流動(dòng)性規模就能超萬(wàn)億，或在1.4萬(wàn)億左右。
　　其實(shí)從上周開(kāi)始，債市已經(jīng)開(kāi)始醞釀對于此次寬松的預期，上周雖然股指一口氣不喘地沖上4200點(diǎn)，但債券市場(chǎng)收益率已經(jīng)出現了上行抵抗，每天在股市飄紅的壓力下，默默地保持著(zhù)曲折小幅下行的節奏，似乎，市場(chǎng)已經(jīng)對這場(chǎng)寬松已經(jīng)有所期許，只是沒(méi)有想到央媽如此給力。
　　4月20日，降準后的第一個(gè)交易日，本來(lái)已經(jīng)松下來(lái)的資金面再度塌陷，現貨期貨均快速上行，當天10年期國債與國開(kāi)債下行幅度均在15bp左右，10年期國債期貨更是出現了上市以來(lái)的最大漲幅，T1509漲幅更是達到1%。隨后，伴隨著(zhù)降準后的余溫，長(cháng)債收益率兩天內累計下行幅度達到20bp。此外，上半周一級市場(chǎng)招標利率下行明顯。周二，國開(kāi)行招標發(fā)行1Y、3Y、5Y、7Y、10Y五期共280億固息金融債，中標利率在3.25%至3.90%之間，低于前日二級市場(chǎng)收益率14bp-23bp。中標倍數方面，短端明顯好于長(cháng)端。然而這種情況持續并不久，周三開(kāi)始無(wú)論是一級招標或得二級市場(chǎng)的收益率相對于周初，市場(chǎng)開(kāi)始出現謹慎。
　　我們認為此次之所以降準幅度較大，背后原因較為復雜。上周公步的經(jīng)濟和金融數據證明經(jīng)濟難言啟穩，一季度GDP同比增長(cháng)7%，創(chuàng )六年來(lái)新低，工業(yè)增速跌破6%，3月社會(huì )融資總額為1.18　萬(wàn)億元，同比少增8378　億，M2同比增長(cháng)11.6%，疲軟的數據顯示穩增長(cháng)相配套的貨幣寬松政策已經(jīng)迫在眉睫；此外，4月21日晚間公布的中國3月外匯占款環(huán)比減1565億，創(chuàng )七年最大降幅，大幅降準更是對沖外匯占款大幅減小導致的流動(dòng)性缺口；另外一個(gè)較為重要的因素，近期一直困擾著(zhù)債市的萬(wàn)億地方政府債置換亦需要貨幣政策寬松，再加上近期財政存款上繳，5月份即將正式實(shí)施存款保險制度，存款保險金的支付可能給商業(yè)銀行帶來(lái)一定的流動(dòng)性壓力等等這些因素，最終促成了此次幅度較大的降準。

　　寬松之路會(huì )很長(cháng)

　　周四上午公步的4月匯豐PMI初值49.2，創(chuàng )12個(gè)月新低，低于市場(chǎng)預期49.6，指向制造業(yè)景氣依然不佳，其中生產(chǎn)大幅回落，新訂單大跌，新出口訂單回升，顯示內需依然羸弱外需溫和改善。我們認為二季度經(jīng)濟尋底之路還很長(cháng)，從貨幣寬松轉化到經(jīng)濟動(dòng)能的復蘇需要些時(shí)間。從歷次貨幣寬松的歷史來(lái)看，降息降準是連續多次才能達到有利于經(jīng)濟復蘇的貨幣條件，最終推動(dòng)經(jīng)濟走出底谷。綜合來(lái)看，當前降準降息的通道才已經(jīng)打開(kāi)，寬松之路會(huì )很長(cháng)，債市長(cháng)牛的基礎尚在。而歷次債券牛市的結束是以貨幣出現大幅寬松后才結束。
　　當前在經(jīng)濟沒(méi)有復蘇的時(shí)候，未來(lái)將出臺更多的貨幣寬松措施，包括降準、降息、擴大PSL、進(jìn)一步松綁人民幣貸款額度和其他信貸投放限制等等，但需要注意的是，貨幣的寬松最終落腳點(diǎn)是為了“穩增長(cháng)”，從這點(diǎn)上，每次寬松對于債券市場(chǎng)的利好會(huì )存在邊際效應的遞減。從最近的債市表現來(lái)看，每次對于信息的消化，節奏已經(jīng)加快。

　　收益率曲線(xiàn)陡峭化下行

　　當前資金泛濫，即便本周二和周四央行停止公開(kāi)市場(chǎng)投放，銀行間7天回購利率已經(jīng)下行到2.5%左右的水平，隔夜已經(jīng)破2%。觀(guān)察這幾天債券交易，主要集中在短期品種，長(cháng)端的交易主要來(lái)自于交易盤(pán)，配置盤(pán)參與的還不多。所以，短期來(lái)看，此次降準直接利好短債，中長(cháng)期債券下行空間取決于7天回購利率能否穩定下行且形成穩定中樞，則10年國債和國開(kāi)債收益率再創(chuàng )新低的可能性依然不小。
　　降準后，利率債收益率曲線(xiàn)陡峭化下行，從近兩日的走勢來(lái)看，現券收益率開(kāi)始出現反復，10年期國開(kāi)債在3.93%-4.03%區間出現震蕩，收益率下行開(kāi)始遇阻。而國債期貨走勢來(lái)看，整體上來(lái)看，降準后第二個(gè)交易日TF1506，T1509盤(pán)中沖高，T1509最高上行至97.950元，后回落近日略顯疲態(tài)。前期套牢盤(pán)較多，和預期快速消化后使得短期獲利盤(pán)拋壓較重，近日現券和期貨市場(chǎng)繼續調整。
　　債券市場(chǎng)經(jīng)歷了黑暗的3月，當前還處于信心恢復的階段。正始技術(shù)分析的角度，從一個(gè)空頭趨勢轉化為一個(gè)多頭趨勢，需要時(shí)間和空間的修復，即便再多的突發(fā)利好，也只能是快速消化。真正的多頭力量的形成，還更需要時(shí)間。當前，從5年期國債期貨主力合約的走勢來(lái)看，均線(xiàn)未形成多頭排列，TF1506剛站上60日線(xiàn)上方，且5日，10日和20日都在均線(xiàn)下方，短期做多動(dòng)能不足，需要時(shí)間和空間消化前期過(guò)去套牢盤(pán)。目前更適合快進(jìn)快去。
　　股市再牛，也需要調整。周一，A股成交再創(chuàng )紀錄，滬市破萬(wàn)億，上交所行情軟件“爆表”，近日人民網(wǎng)再度力挺股市，稱(chēng)4000點(diǎn)才是A股牛市的開(kāi)端，讓本來(lái)在4200猶豫了一下的股指再度沖擊4400點(diǎn)，創(chuàng )7年新高，但再牛的單邊行情也要遵循自然規律，短期大幅上漲需要調整，后市才會(huì )有更健康的上漲行情。