有效匯率：是一種以某個(gè)變量為權重計算的加權平均匯率指數，分為名義有效匯率和實(shí)際有效匯率。一國名義有效匯率等于其貨幣與貿易伙伴國雙邊名義匯率的加權平均數，如果剔除通貨膨脹對各國貨幣購買(mǎi)力的影響，就得到實(shí)際有效匯率。
　　核心匯率：是復旦人民幣匯率指數的一個(gè)品種，主要包括美元、歐元、日元、英鎊和港元這五種貨幣的幣值變化情況對人民幣匯率的影響。
 
　　目前影響人民幣對美元（即期）匯率因素可能有兩方面，一方面由于中美兩國目前分處于不同經(jīng)濟周期，美國經(jīng)濟雖稍顯低迷但仍處于復蘇階段，而中國經(jīng)濟則似乎仍未觸底，人民幣貶值預期可能繼續增強。另一方面中國股市的牛市勢頭在二季度似難以改變，將繼續吸引外部資金進(jìn)入。在兩方面因素影響下，人民幣對美元即期匯率仍將小幅波動(dòng)，二季度前期人民幣繼續升值是可以期待的，但后期一旦股市出現震蕩，人民幣仍可能出現小幅貶值。
　　2015年第一季度，人民幣相對歐元、巴西里亞爾等多種貨幣明顯升值，推動(dòng)人民幣有效匯率指數持續走高。直至季度末由于美元加息預期暫時(shí)消散，人民幣有效匯率指數才出現回調。那么，人民幣第一季度強勢的具體原因有哪些？第二季度它將會(huì )有何種走勢？

　　有效匯率持續走高

　　一季度人民幣有效匯率上漲過(guò)快，人民幣被進(jìn)一步高估
　　2015年第一季度人民幣有效匯率指數延續了2014年第四季度的走高態(tài)勢，其中前兩個(gè)月有效匯率指數走勢相對平穩，而在3月份出現了一個(gè)迅速拉高的過(guò)程，名義有效匯率指數和實(shí)際有效匯率指數雙雙達到歷史新高，在此之后至季度末有效匯率指數維持在了高位。一季度盯住一籃子貨幣模擬指數也呈現走高態(tài)勢，其中在1月份上升勢頭尤為顯著(zhù)，雖然在1月末出現了短暫的回調，但此后兩個(gè)月的緩慢回升表明持續走強仍是全季度模擬指數運動(dòng)走勢的明顯特征。
　　一季度人民幣名義有效匯率指數由140.33點(diǎn)上升到了144.89 點(diǎn)，漲幅為3.2%；實(shí)際有效匯率指數由147.30點(diǎn)上升至152.08點(diǎn)，漲幅為3.20%。名義有效匯率模擬值由季度初的95.37上升至季度末的96.58，實(shí)際與模擬值得差值由季度初的44.96擴大至季度末的48.31。
　　這表明人民幣有效匯率上漲過(guò)快，人民幣被進(jìn)一步高估。一季度人民幣兌美元匯率中間價(jià)走勢仍然平穩，中間價(jià)由季度初的6.12 上升為6.14，人民幣貶值0.28%。而人民幣兌美元即期匯率漲跌幅度同樣很小，即期市場(chǎng)上人民幣升值0.34%，不過(guò)全季度即期匯率震蕩仍較明顯，振幅為1.40%。人民幣兌美元匯率模擬值（中間價(jià)）由7.49 上升至7.73，模擬值與實(shí)際值的差值由1.37擴大至1.59，表明目前的緊盯美元導致人民幣幣值不斷高估，人民幣存在貶值空間。

　　核心匯率顯著(zhù)走高

　　核心匯率指數走勢可以分為兩個(gè)階段：前兩個(gè)月在震蕩中保持總體較為平穩走勢，３月份迅速、大幅地走高并維持在高位
　　與有效匯率指數走勢類(lèi)似，在季度初核心匯率指數延續之前季度呈現的小幅震蕩走勢，但在季度后半段上升勢頭明顯，全季度呈現顯著(zhù)走高態(tài)勢，指數由季度初的135.93上升至季度末的140.82，漲幅為3.5%，略高于有效匯率指數，表明核心貨幣對人民幣升值的貢獻更大。與有效匯率指數類(lèi)似，核心匯率指數走勢可以分為兩個(gè)階段：前兩個(gè)月在震蕩中保持總體較為平穩走勢，３月份迅速、大幅地走高并維持在高位。
　　震蕩中保持總體平穩階段（1 月1日至2月26日）：這一階段又可以被分為兩個(gè)走高再回調的子階段。第一個(gè)子階段在1月23日達到最高值，峰值點(diǎn)為137.54，上漲幅度為1.18%，隨后回調直至2月4日；第二個(gè)子階段在2月11日達到峰值點(diǎn)，為137.73，隨后再次步入回調通道，直至2月26日。在該時(shí)間段有效匯率指數也出現了兩次峰值，時(shí)間點(diǎn)分別為2月2日和2月12日，表明核心匯率指數在重大走勢轉折點(diǎn)上是領(lǐng)先于有效匯率走勢的。
　　大幅走高并維持高位階段（2 月26日至3月31日）：從2月26日觸底之后，核心匯率指數呈現迅速走高態(tài)勢，從2月26日的136.85點(diǎn)上漲至3月19日的141.45點(diǎn)，15 個(gè)交易日上漲了3.17%，在此之后核心匯率指數保持在較高的水平。有效匯率指數在3月份出現了類(lèi)似的大幅走高過(guò)程，但轉折點(diǎn)出現在3月5日，落后核心指數七天，再次表明核心匯率指數在較重大轉折點(diǎn)上走勢領(lǐng)先于有效匯率指數。

　　歐日英三幣或升

　　美元、日元以及俄羅斯盧布等在一季度對人民幣呈升值態(tài)勢，從而對有效匯率波動(dòng)做出了負的貢獻
　　復旦人民幣指數是以24種雙邊匯率、貿易權重以及價(jià)格指數等為基礎，根據一定的規則編制，匯率指數變化的背后是不同構成要素的變動(dòng)，因此對構成要素分析能夠更好地理解人民幣匯率指數的變動(dòng)。
　　2015年一季度人民幣對一籃子貨幣幣值變動(dòng)幅度，正值表示對人民幣升值，負值表示對人民幣貶值。2015年第一季度人民幣對貨幣籃子中的大部分貨幣都呈升值態(tài)勢（共有14種貨幣對人民幣貶值），且升值的幅度明顯高于貶值幅度。其中對人民幣貶值幅度最大的是巴西里亞爾，其次為歐元、菲律賓比索、加元以及澳元，上述６種貨幣對人民幣貶值幅度均超過(guò)了5%。
　　對人民幣升值幅度最大的為瑞士法郎，而俄羅斯盧布由于前期貶值幅度過(guò)大，近期的回調也導致其對人民幣出現較大升值。
　　在本季度，人民幣基本延續了去年下半年以來(lái)的緊盯美元態(tài)勢，人民幣對美元走勢相對平穩，但波動(dòng)幅度有所擴大，呈現前兩個(gè)月小幅貶值，后一個(gè)月小幅震蕩反彈的態(tài)勢，而美元對其他主要貨幣的繼續走強則導致了人民幣在一季度大部分時(shí)間對歐元、日元以及英鎊的升值。
　　由于在一季度美聯(lián)儲可能加息的預期持續增強，美元仍呈走強態(tài)勢，美元指數繼續走高，美元對歐元、日元和英鎊繼續升值，尤其是對歐元。所以在一季度歐元對人民幣匯率出現極大幅度的貶值，在季度中期歐元一度出現企穩跡象，季度后半段再次出現“一瀉千里”式貶值；雖然日本的大規模寬松量化仍在繼續，但日元在一季度并未延續之前的持續貶值態(tài)勢（季度初一度出現升值），之后也僅出現小幅的貶值；英鎊在一季度的前兩個(gè)月一度勢頭強勁，但從3月份開(kāi)始出現明顯貶值，全季度對人民呈貶值態(tài)勢。由于在3月末美聯(lián)儲主席耶倫傳遞出可能近期不會(huì )加息的信號，三大主要貨幣對美元集體呈現小幅升值，對人民幣也呈現小幅升值。

　　歐元貢獻率最大

　　一季度對人民幣有效匯率波動(dòng)最重要的貢獻來(lái)自于歐元，由于其大幅度的貶值和較大的貿易權重，歐元對人民幣有效匯率波動(dòng)的貢獻率達到了56%
　　變動(dòng)貢獻率是樣本貨幣雙邊匯率和貿易權重的綜合計算結果，衡量了樣本貨幣匯率與名義有效匯率指數之間的關(guān)系。貢獻率為正說(shuō)明樣本貨幣匯率變動(dòng)與名義有效匯率變動(dòng)方向一致，貢獻率為負則兩者變動(dòng)方向相反。而貢獻率正（負）絕對值越大，則增加（縮�。┟�義有效匯率變動(dòng)的作用越大。一季度共有１４種貨幣對名義有效匯率指數變動(dòng)的貢獻率為正，而這１４種貨幣在一季度對人民幣都呈現貶值態(tài)勢，推動(dòng)了名義有效匯率指數的上行。一季度對人民幣有效匯率波動(dòng)最重要的貢獻來(lái)自于歐元，由于其大幅度的貶值和較大的貿易權重，歐元對人民幣有效匯率波動(dòng)的貢獻率達到了56%。巴西里亞爾是一季度對人民幣貶值幅度最大的貨幣，所以一季度里亞爾對人民幣有效匯率波動(dòng)的貢獻率超過(guò)了20%，為貢獻率第二大貨幣。除了這兩種貨幣外，澳元、加元等都因為對人民幣貶值幅度較大對有效匯率指數波動(dòng)有較大貢獻。美元、日元以及俄羅斯盧布等雖然在一季度對人民幣呈升值態(tài)勢，從而對有效匯率波動(dòng)做出了負的貢獻，但或由于升值幅度較小，或因為貿易權重很小，總的貢獻率都很小，對人民幣有效匯率指數的波動(dòng)影響甚微。

　　影響匯率的五個(gè)因素

　　美元加息預期、中國經(jīng)濟下行、歐元量化寬松政策推出、日本經(jīng)濟復蘇、新興市場(chǎng)貨幣多樣化走勢影響著(zhù)人民幣匯率走勢。
　　1，持續的加息預期引領(lǐng)美元繼續走強，緊盯美元導致人民幣有效匯率大幅升值。自從2014年美聯(lián)儲宣布退出量化寬松以來(lái)，市場(chǎng)即預期美聯(lián)儲將在不久的將來(lái)進(jìn)行加息，而且隨著(zhù)美國經(jīng)濟的不斷好轉，對加息的預期持續發(fā)酵。受此影響美元不斷走強，進(jìn)入2015年后勢頭尤盛，單季度美元升值幅度超過(guò)去年整個(gè)下半年，升值幅度接近15%。
　　一季度人民幣基本延續了去年下半年以來(lái)盯住美元的走勢，中國央行仍在通過(guò)中間價(jià)引導人民幣對美元匯率的穩定。在美元強勢的背景下，人民幣對美元的緊盯造成了人民幣有效匯率的被動(dòng)大幅升值。
　　不過(guò)最近宣布的美國經(jīng)濟數據并不太樂(lè )觀(guān)，通脹率連續３個(gè)月下降（最新公布的２月份通脹率已降為負值）。在此背景下，美聯(lián)儲主席耶倫在最近的發(fā)言表示聯(lián)儲不會(huì )急于加息。
　　上述消息一經(jīng)發(fā)布立即使美元受挫，導致季度末段美元出現小幅貶值。
　　2，中國經(jīng)濟形勢下行壓力加大、股市劇烈震蕩引起人民幣對美元即期匯率大幅波動(dòng)。雖然央行通過(guò)中間價(jià)盯住美元，將人民幣對美元匯率波動(dòng)控制在了較小的范圍之內，但即期市場(chǎng)上人民幣對美元  匯率仍一定程度反映了市場(chǎng)因素對匯率的影響。
    2014年下半年中國經(jīng)濟景氣指數持續下滑，經(jīng)濟形勢不容樂(lè )觀(guān)。受此影響，一季度前半段人民幣貶值預期持續增強，引發(fā)即期市場(chǎng)人民幣對美元出現短期內較大幅度跳水。
　　除受經(jīng)濟基本面因素影響外，人民幣對美元即期匯率與中國股市之間也存在明顯的相關(guān)性。季度初中國股市小幅回調，引發(fā)投資關(guān)于股市見(jiàn)頂的猜想。與此同時(shí)，即期市場(chǎng)人民幣出現大幅貶值，可能與投資者撤離中國股市相關(guān)；2月中旬后股市再度反彈，尤其是進(jìn)入3月份股市漲勢更是驚人。另外，人民幣在即期市場(chǎng)多個(gè)交易日出現大幅升值，外部資金大量涌入中國股市應是合理判斷。經(jīng)濟基本面和股市波動(dòng)的雙重影響引發(fā)了人民幣對美元即期匯率的劇烈波動(dòng)，從1月中旬至2月初人民幣對美元即期匯率貶值1.1%，而從3月初至月底，人民幣即期匯率升值約1.2%。
　　3，歐元區推出量化寬松政策推動(dòng)歐元持續走低。傳言已久的歐洲版量化寬松終于在一季度落地，引發(fā)歐元大幅下跌。3月份歐元區推出總值1萬(wàn)億歐元的資產(chǎn)購買(mǎi)計劃，具體方案為每月購買(mǎi)價(jià)值600 億歐元的證券直至2016年9月份。該計劃一經(jīng)推出，原本經(jīng)歷季度初大幅貶值后已經(jīng)趨于穩定的歐元再度出現較大幅度下跌，從而在本季度創(chuàng )下了最大單季度貶值紀錄。一季度歐元的大幅貶值成為美元指數大幅走強最主要的推動(dòng)力。
　　4，日本經(jīng)濟略有復蘇，日元頹勢逐步扭轉。日本在2014年下半年推出了新的大規模量化寬松政策，從而導致日元的大幅貶值。但進(jìn)入2015年后日本經(jīng)濟復蘇略有起色，截至2015年2月份日本的通脹率已經(jīng)連續１０個(gè)月高于2%，同步經(jīng)濟景氣指數連續４個(gè)月（截至1月份）增長(cháng)。上述積極因素的共同作用扭轉了日元自去年下半年以來(lái)的頹勢，季度初期甚至出現了一定的升值，全季度幣值基本保持穩定。
　　5，新興經(jīng)濟體國家貨幣呈多樣化走勢，巴西受?chē)鴥冉?jīng)濟拖累貨幣持續貶值，俄羅斯盧布仍處反彈過(guò)程中。在新興經(jīng)濟體中，巴西經(jīng)濟目前面臨的困難比較嚴重，一方面今年以來(lái)巴西的失業(yè)率和通脹率再度走高，另一方面迫于美元走強導致的資本外流壓力，巴西央行被迫不斷提高政策利率。在上述兩難困境之下，巴西里亞爾在一季度再次出現大幅貶值，單季度對人民幣貶值幅度達到17%。其他一些新興經(jīng)濟體國家如南非、智利等國也遭遇了不同程度的類(lèi)似困境，貨幣紛紛受挫。相對于上述國家貨幣的持續頹勢，少數新興經(jīng)濟體國家貨幣則不斷走強。受印度經(jīng)濟表現不斷向好的刺激（預計2015年的經(jīng)濟增幅甚至可能超過(guò)中國），印度盧布逐漸走強；而俄羅斯盧布在經(jīng)歷前期的大幅度貶值之后，一直處于回調通道中，雖然歐美對俄羅斯的制裁依舊存在，但盧布仍成為一季度對人民幣升值幅度最大的貨幣之一。

　　二季度匯率展望

　　二季度前期人民幣繼續升值是可以期待的，但后期一旦股市出現震蕩，人民幣仍可能出現小幅貶值
　　人民幣盯住美元可能是出于防止資本大量外流的目的，但也引發(fā)了被動(dòng)升值可能給外貿帶來(lái)不利影響的擔憂(yōu)。去年下半年我國出口和貿易順差并沒(méi)有受到顯著(zhù)影響，目前人民幣兌美元的匯率已經(jīng)進(jìn)入了合理估值區間。目前美元是否能夠繼續保持強勢已經(jīng)成為疑問(wèn)，所以沒(méi)有理由認為人民幣盯住美元的走勢會(huì )出現根本的轉變，人民幣在二季度仍可能繼續盯住美元并小幅震蕩波動(dòng)。
　　最新公布的美國經(jīng)濟數據并不太樂(lè )觀(guān)，通脹率已經(jīng)連續7個(gè)月下降，并在2月份降為負值，經(jīng)理人采購指數（PMI）連續6個(gè)月下滑（逼近枯榮線(xiàn)），而經(jīng)濟樂(lè )觀(guān)指數相對1月份也有較大幅回落。在此背景下，美聯(lián)儲主席耶倫已經(jīng)表示不會(huì )急于加息。我們認為美聯(lián)儲在短期（至少下季度結束）內不會(huì )將加息提上日程，加上美元前期漲幅過(guò)大，因此美元短期繼續大幅走強的可能性不大。但是，美國經(jīng)濟持續復蘇的態(tài)勢并未根本改變，美國的加息只是時(shí)間問(wèn)題，因此，美元在經(jīng)歷一段時(shí)間的整固后仍可能在年內再續升勢。
　　歐元區的大規模量化寬松計劃直接導致了歐元在一季度的大幅貶值，但是市場(chǎng)普遍認為大規模的量化寬松對于歐元區未來(lái)增長(cháng)是絕對的利好。歐元區公布的調查數據顯示，經(jīng)濟信心指數在進(jìn)入2015年后出現大幅反彈，歐洲央行的專(zhuān)業(yè)預測調查（SPF）也預計未來(lái)一年失業(yè)率將逐漸降低，可能會(huì )減少至10%以下。上述數據表明歐元區的經(jīng)濟可能逐漸向好，從而幫助歐元止住頹勢，同時(shí)由于美元短期的整固，歐元可能出現短期小幅升值。
　　日本經(jīng)濟在二季度可能保持一季度以來(lái)的緩慢復蘇勢頭，并且伴隨著(zhù)美元強勢勢頭不再，日元可能在震蕩中出現小幅升值。
　　在新興經(jīng)濟體中，巴西經(jīng)濟仍然舉步維艱，里亞爾頹勢難以扭轉；俄羅斯仍在歐美制裁和低油價(jià)的雙重壓力下艱難掙扎，盧布在暴跌后的大幅反彈結束后將進(jìn)入小幅震蕩；印度經(jīng)濟目前呈現一派欣欣向榮的景象，其貨幣可能繼續保持升值態(tài)勢，但由于在貨幣籃子中的貿易權重較小，其對于人民幣匯率走勢影響不會(huì )很大�？傮w來(lái)說(shuō)，新興經(jīng)濟體國家貨幣大部分對人民幣仍將呈貶值態(tài)勢，但貶值幅度將有所縮減，對人民有效匯率的影響也相對縮小。
　　如前所述，目前影響人民幣對美元（即期）匯率因素可能有兩方面，一方面由于中美兩國目前分處于不同經(jīng)濟周期，美國經(jīng)濟雖稍顯低迷但仍處于復蘇階段，而中國經(jīng)濟則似乎仍未觸底，人民幣貶值預期可能繼續增強。另一方面中國股市的牛市勢頭在二季度難以改變，將繼續吸引外部資金進(jìn)入。在兩方面因素影響下，人民幣對美元即期匯率仍將小幅波動(dòng)，二季度前期人民幣繼續升值是可以期待的，但后期一旦股市出現震蕩，人民幣仍可能出現小幅貶值。但由于中國央行繼續盯住美元策略短期不會(huì )改變，所以二季度人民幣對美元中間價(jià)可能繼續保持小幅度的震蕩波動(dòng)，波動(dòng)幅度在1%以?xún)取?BR>　　由于美元在短期將出現整固，人民幣相對其他主要貨幣，如歐元，繼續大幅升值的可能性很小，一季度推動(dòng)人民幣有效匯率大幅走高的一個(gè)主要動(dòng)力將消失，惟一可能推動(dòng)人民幣有效匯率升高的動(dòng)力將來(lái)自于新興市場(chǎng)國家。所以二季度人民幣有效匯率指數將伴隨美元調整而出現小幅震蕩回落，波動(dòng)幅度在2%以?xún)取?nbsp;（作者單位系復旦大學(xué)金融研究院）