近期來(lái)看，國債期貨兩個(gè)品種大區間震蕩：周一5年期合約TF1506在降息的利好政策落地之后大幅高開(kāi)后走低，近兩日底部企穩，微有反彈，整體仍未擺脫震蕩格局。后期來(lái)看，雖然經(jīng)濟弱勢以及資金寬松的大背景未有變化，但市場(chǎng)仍在觀(guān)望下周江蘇地方債的發(fā)行結果，情緒略偏謹慎，短期內仍將延續震蕩整理。

　　經(jīng)濟弱勢延續　寬松或將暫歇

　　本周起，統計局和央行接連公布了4月份的經(jīng)濟數據和信貸數據，整體來(lái)看，各項數據均不同程度的低于預期。具體來(lái)看，周三國家統計局公布數據顯示，工業(yè)增加值方面，2015年1-4月份，規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)6.2%，該增速為近六年新低。固定資產(chǎn)投資方面，2015年1-4月份，全國固定資產(chǎn)投資同比名義增長(cháng)12.0%，增速比1-3月份再度回落1.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng )逾14年新低；具體到地產(chǎn)方面，2015年1-4月份，全國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資23669億元，同比名義增長(cháng)6.0%，增速比1-3月份回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng )2009年5月以來(lái)新低，其先行指標包括房屋新開(kāi)工面積、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金等增速也維持下行通道。消費方面，2015年1-4月份，社會(huì )消費品零售總額同比名義增長(cháng)10.4%，創(chuàng )近15年新低，其中，限額以上單位消費品零售額增長(cháng)7.5%。同日央行也公布了信貸等數據。數據顯示，2015年4月份社會(huì )融資規模增量為1.05萬(wàn)億元，同比少增4488億元，社融增速下降至12.2%，創(chuàng )歷史新低，其中當月人民幣貸款增加7079億元，同比多增1855億元。M2同比增長(cháng)跳水至10.1%，增速分別比上月末和去年同期低1.5個(gè)和3.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　總體來(lái)看，工業(yè)增加值和投資增速再度走低，顯示內需疲弱，雖然地產(chǎn)銷(xiāo)售數據緣于“3·30”房產(chǎn)新政有所回暖，但能否傳導到投資上仍需觀(guān)察，消費增速受制于強股市的吸金效應也延續走低，疊加社融增長(cháng)乏力，資金到位率偏低，整體來(lái)看，經(jīng)濟下行的勢頭還在延續。但另一方面，央行在上周末降息25基點(diǎn)之后，短期內再度出手寬松的可能性較低，本輪經(jīng)濟數據的弱勢表現對于行情的提振作用或相對有限。

　　資金面延續寬松　資金利率走低

　　近期資金面延續寬松，資金利率不斷走低，銀行間7天期質(zhì)押式回購利率已經(jīng)跌破了2%的整數大關(guān)。究其原因，主要在于4月末央行的降準幅度大幅超出市場(chǎng)預期，對市場(chǎng)注入了較多的流動(dòng)性支持，隨后雖然央行暫停了公開(kāi)市場(chǎng)的逆回購操作，但其規模有限，并未對資金面形成影響，而且央行并未重啟正回購，也顯示目前的資金利率處于央行的合意水平之內，并未明顯低于其預期。另外一點(diǎn)重要的原因在于打新基金的盛行，極大程度上緩解了新股IPO時(shí)期對于資金面的沖擊，而且在非新股發(fā)行期間，打新基金還可以作為市場(chǎng)上的資金融出方為市場(chǎng)提供資金支持，整體非常有效地熨平了資金利率的波動(dòng)。
　　雖然資金面延續寬松從理論上講利好債市，但實(shí)際上從本輪行情的運行軌跡看，短端國債的收益率水平受到資金面寬松的影響逐步走低，而在向長(cháng)端傳導的過(guò)程中出現了一定的不順暢，使得長(cháng)端的收益率下行并不明顯。因此，后期資金面雖然將維持寬松，但對于國債期貨的行情來(lái)講，利好程度或將不大。

　　地方債置換利好　但行情難反彈

　　5月12日，財政部、中國人民銀行、銀監會(huì )聯(lián)合發(fā)文，要求在1萬(wàn)億元置換的地方債中有較高的比例采取定向發(fā)行，包括向持有貸款的銀行和持有地方政府債務(wù)的信托、證券和保險發(fā)行，剩余不定向發(fā)行部分仍采用原來(lái)的市場(chǎng)化發(fā)行方式，同時(shí)將地方債納入抵押品框架。我們認為，這次的聯(lián)合發(fā)文無(wú)疑是對債市的一個(gè)政策性利好，它解決了一直困擾債市的兩方面問(wèn)題：第一，定向發(fā)行基本上解決了地方債的供給問(wèn)題。我們預計，1萬(wàn)億元中大概率上將有超過(guò)6000億元的地方債將通過(guò)定向發(fā)行，留給市場(chǎng)的供給將縮減到4000億元的規模，對市場(chǎng)的沖擊大幅弱化；第二，將地方債納入抵押品框架解決了地方債的流動(dòng)性問(wèn)題。納入質(zhì)押品框架之后，地方債可作為質(zhì)押品對接中央或地方國庫現金、MLF、PSL等，同時(shí)還可以作為質(zhì)押券在交易所開(kāi)展回購交易，極大地增加了資金的利用效率。但另一方面來(lái)看，我們并不認為行情就會(huì )因此大幅反彈，關(guān)鍵原因在于它僅僅是一個(gè)發(fā)文，具體地方債的收益率水平仍未確定，如果地方債收益率水平偏高，相對于國債有吸引力的話(huà)，更多的資金將會(huì )去追逐地方債，從而對國債形成一定的擠出效應，反而將使得行情走低。
　　整體來(lái)看，雖然經(jīng)濟延續弱勢以及資金面延續寬松的大背景均對債市構成不同程度的利好，但源于地方債收益率水平的不確定性，疊加期貨市場(chǎng)上的多頭情緒仍偏謹慎，行情短期內仍將延續震蕩整理。從技術(shù)圖形來(lái)看，雖然近期TF1506價(jià)格站上5日均線(xiàn)，且5日均線(xiàn)已經(jīng)拐頭向上，但行情上方仍將受到20日和60日均線(xiàn)的壓制。從操作上，建議短線(xiàn)觀(guān)望，等待下周江蘇地方債的發(fā)行情況。TF1506合約重要支撐位在97.300元，上方阻力位在98.100元。