一、2014年二季度是起始點(diǎn)和大拐點(diǎn)：房市調整、出口下滑、企業(yè)去庫存　　

    2014年二季度以來(lái)同時(shí)出現了三大因素疊加：房市調整、出口下滑、企業(yè)去庫存，從而引發(fā)經(jīng)濟加速探底、貨幣加碼寬松、財稅改革提速、大牛市啟動(dòng)等一系列重大事件的起始點(diǎn)和大拐點(diǎn)。
    房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資大降：2014年二季度樓市開(kāi)始深幅調整，源于人口因素決定的長(cháng)周期拐點(diǎn)出現、貨幣政策偏緊、銀行負債成本偏高不愿意投放抵押貸款。房地產(chǎn)投資累計增速從2014年初的19.3%下降到年底的10.5%和2015年1-4月的6%，4月當月更是下降到0.5%。
　　出口下滑：出口增速在2014年二到四季度增速尚可，但2015年1-4月大幅下滑，4月當月下滑至-6.4%，顯著(zhù)低于2012年以來(lái)6%左右的增長(cháng)中樞。而在此期間美國經(jīng)濟持續復蘇，歐日經(jīng)濟筑底改善，因此，出口的大幅下滑可能跟人民幣過(guò)強有關(guān)。2014年4月-2015年6月由于美聯(lián)儲退出QE、加息預期、美國經(jīng)濟一枝獨秀、歐日加碼QE和歐元日元貶值，美元指數從80快速上升并一度沖到100，人民幣實(shí)際有效匯率隨著(zhù)美元一起走強，成為第二大強勢貨幣，并對出口部門(mén)產(chǎn)生了累積性和滯后性的損害。
　　企業(yè)去庫存：2014年4月以來(lái)隨著(zhù)美元大幅走強，疊加需求下滑，大宗商品價(jià)格出現一輪暴跌，石油、鐵礦石等跌幅明顯，布倫特原油從110美元/桶最低跌破50美元/桶。受大宗商品價(jià)格暴跌、需求疲軟和產(chǎn)能過(guò)剩影響，PPI指數從2014年7月的-0.87%下滑到2014年4月的-4.57%。面臨跌價(jià)損失和需求下滑，企業(yè)去庫存，規模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計增速從2014年1-8月的15.6%下滑到2015年1-4月的7%。
　　概言之，自2014年二季度以來(lái)經(jīng)濟之所以加速下滑，是因為人口周期拐點(diǎn)和貨幣政策偏緊引發(fā)房地產(chǎn)銷(xiāo)量與投資大降、美元走強使得人民幣匯率隨之被動(dòng)走強導致出口下滑、美元走強引發(fā)大宗商品價(jià)格暴跌并疊加國內需求下滑導致企業(yè)去庫存。這也就意味著(zhù)，如果上述驅動(dòng)因素緩解或被逆轉的話(huà)，經(jīng)濟有望探明底部甚至企穩回升。

　　二、2015年下半年經(jīng)濟有望探明底部：地產(chǎn)投資著(zhù)陸、出口回歸中樞、去庫存緩解

　　沿著(zhù)上述邏輯線(xiàn)索推演，我們認為中國經(jīng)濟可能在2015年下半年探明底部，到2016年再確認經(jīng)濟探底后是L型還是U型走勢，這對資本市場(chǎng)和板塊風(fēng)格影響重大。
　　近期經(jīng)濟出現政策性企穩。5月中采和匯豐PMI指數均略有回升，建筑業(yè)訂單大幅回升；穩增長(cháng)再度回到首位；有媒體報道近期央行啟動(dòng)1.5萬(wàn)億PSL；發(fā)改委5月18-20日3天密集批復4500億基建項目；國辦發(fā)40號文要求銀行保障地方融資平臺在建項目后續貸款；4月財政支出增長(cháng)高達33.2%；5月以來(lái)穩增長(cháng)力度明顯加碼，預計經(jīng)濟在二季度將暫時(shí)企穩。
　　地產(chǎn)投資著(zhù)陸。一二線(xiàn)城市地產(chǎn)銷(xiāo)量明顯回升，土地購置也開(kāi)始加快，預計2015年下半年房地產(chǎn)投資著(zhù)陸，經(jīng)濟有望從政策性企穩轉向市場(chǎng)性企穩，探明增速換擋期底部。"3·30"房市新政后在降息降準、利率下降、首付比調低、認房不認貸、營(yíng)業(yè)稅減免購房年限從5年降到2年等政策刺激下，一二線(xiàn)城市地產(chǎn)銷(xiāo)量明顯回升，土地購置也開(kāi)始加快，北上廣深甚至出現10%以上的價(jià)格上漲，未來(lái)密切觀(guān)察三四線(xiàn)城市地產(chǎn)銷(xiāo)量和投資。根據人口周期預測，未來(lái)五年中國房地產(chǎn)投資還可以保持0%-5%的正增長(cháng)，2015年4月房地產(chǎn)投資增速0.5%，之后可能會(huì )超調到負增長(cháng)。但是如果房市銷(xiāo)量和土地購置持續回暖2-3個(gè)季度，有可能會(huì )改變居民購房預期，地產(chǎn)投資有望軟著(zhù)陸，經(jīng)濟有望實(shí)現從政策性企穩轉向市場(chǎng)性企穩，預計2015年晚些時(shí)候經(jīng)濟將探明底部。
　　出口回歸中樞。預計2015年底人民幣納入SDR，2016年上半年人民幣匯率將適當矯正被高估部分，出口增速有望從負增長(cháng)區間回歸到6%左右的正增長(cháng)中樞。
　　去庫存效應緩解。雖然9月份美聯(lián)儲可能加息，但考慮到歐日經(jīng)濟筑底回升，美元不會(huì )太強，大宗商品價(jià)格可能見(jiàn)底。同時(shí)當前中國企業(yè)庫存已處在歷史低位，下半年去庫存對經(jīng)濟增長(cháng)的下拉效應有望緩解。
　　概言之，目前出口和房地產(chǎn)投資可能已經(jīng)出現超調，預計2015年下半年-2016年上半年經(jīng)濟有望探明底部，條件是：在流動(dòng)性過(guò)剩、低利率、鼓勵居民加杠桿等金融政策刺激下，如果房地產(chǎn)銷(xiāo)量能夠持續2-3個(gè)季度回暖并扭轉市場(chǎng)悲觀(guān)預期，帶動(dòng)土地購置和投資回升，出口加入SDR后人民幣匯率調整而均值回歸，去庫壓力緩解。

　　三、中國經(jīng)濟和資本市場(chǎng)的三種前景、牛市高度與風(fēng)格切換

　　在經(jīng)濟基本面未企穩之前，成長(cháng)板塊將持續領(lǐng)跑周期板塊，下半年密切觀(guān)察經(jīng)濟能否企穩以及可能的風(fēng)格切換。展望未來(lái)，中國經(jīng)濟和資本市場(chǎng)有三種前景：
　　第一種，經(jīng)濟L型，牛市有頂部，不能實(shí)現從成長(cháng)股向價(jià)值股周期股的風(fēng)格切換，不能完成從政策資金分母驅動(dòng)轉向企業(yè)盈利分子驅動(dòng)，類(lèi)似1996-2001年的牛市。1996-2001年和2005-2007年兩輪牛市中間有斷檔，主要是因為企業(yè)盈利一口氣沒(méi)接上，經(jīng)濟一直到2003年才復蘇，2001年牛市在國有股減持和監管趨嚴壓力下見(jiàn)頂。
　　第二種，經(jīng)濟U型，牛市不言頂，能夠實(shí)現風(fēng)格切換，完成從政策資金分母驅動(dòng)轉向企業(yè)盈利分子驅動(dòng)。那么這輪牛市將是1996-2001年牛市和2005-2007年牛市的疊加，我們將見(jiàn)證中國證券史上最大最強的牛市，可比2009年以來(lái)美國持續6年并創(chuàng )出新高的大牛市。大的牛市一定要能夠實(shí)現輪動(dòng)，2015年下半年核心觀(guān)察經(jīng)濟能否探底企穩，經(jīng)濟失速的尾部風(fēng)險消除，風(fēng)險評價(jià)下降；2016年上半年核心觀(guān)察地產(chǎn)投資和出口能否回升，并帶動(dòng)企業(yè)盈利改善。
　　第三種，經(jīng)濟落入中等收入陷阱，夢(mèng)醒時(shí)分重回熊市。轉型失敗的可能原因來(lái)自改革遇阻、社會(huì )信心再度受挫、利率匯率調整不及時(shí)引發(fā)產(chǎn)業(yè)空心化等。
　　我們目前給這三種前景的概率是3:5:2，2015年下半年會(huì )明朗。房地產(chǎn)新開(kāi)工投資和出口已經(jīng)出現了超調，背離了增速換擋后的增長(cháng)中速。2015年下半年密切觀(guān)察房地產(chǎn)銷(xiāo)量和投資，2016年上半年觀(guān)察可能的匯率調整和出口回歸均值。而最大的不確定性短期來(lái)自監管，長(cháng)期來(lái)自經(jīng)濟基本面。