隨著(zhù)地方債置換提速、城投債以舊換新等財政加碼措施的出臺，再加上銀行存貸比考核取消實(shí)為寬信貸助力，貨幣政策定向寬松注入實(shí)體經(jīng)濟和壓低債券長(cháng)端利率的可能性在加大，債市難言樂(lè )觀(guān)。

　　央行重啟逆回購　呵護資金利率

　　周四，央行時(shí)隔2個(gè)月后重啟7天逆回購，投放350億元，中標利率2.7%，超出市場(chǎng)預期。本次逆回購重啟是央行連續第19次暫停后再度重啟。
　　近期巨額新股發(fā)行沖擊流動(dòng)性已過(guò)，IPO凍解資金回流，資金面有所改善，但當前仍面臨半年末繳稅及季末等季節性因素的不利影響。資金利率自5月份觸底以來(lái)近期有所上行，且未來(lái)兩周半年末沖擊仍在，此次央行及時(shí)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)逆回購操作適量投放短期流動(dòng)性，有助于穩定市場(chǎng)預期，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)平穩運行。從2.7%的發(fā)行利率來(lái)看，低于當前2.8%的二級市場(chǎng)水平，比上次3.35%的發(fā)行利率下調了65bp，可以看出央行有意引導貨幣市場(chǎng)利率回落�？紤]到公開(kāi)市場(chǎng)操作的延續性，未來(lái)不排除繼續通過(guò)逆回購來(lái)緩解資金面上行壓力。央行此舉也消除了之前市場(chǎng)對于緊貨幣的擔憂(yōu)�？紤]到近期財政政策提速，地方債供給壓力加大，資金整體寬松的環(huán)境不會(huì )發(fā)生大變化。

　　穩增長(cháng)加碼　經(jīng)濟企穩動(dòng)能積聚

　　周二公布的6月匯豐PMI初值為49.6，相較于上月終值49.2有所改善，經(jīng)濟環(huán)比企穩。從分項指標來(lái)看，新訂單和產(chǎn)出指數雙雙回升，帶動(dòng)6月匯豐PMI初值繼續向榮枯臨界點(diǎn)50攀升，但就業(yè)分項仍未見(jiàn)企穩�？傮w來(lái)說(shuō)，雖然當前經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力仍弱，但經(jīng)濟企穩的動(dòng)能在累積。
　　繼5月份地方債置換啟動(dòng)以來(lái)，穩增長(cháng)再度加碼。上周?chē)鴦?wù)院總理李克強主持召開(kāi)國務(wù)院常務(wù)會(huì )議，部署加大重點(diǎn)領(lǐng)域有效投資，發(fā)揮穩增長(cháng)調結構惠民生的多重作用；國家發(fā)改委公布了本月第二批獲得批復的3個(gè)基建項目，總投資規模達到1302.56億元。6月10日，國家發(fā)改委批復了7個(gè)基建項目，總投資達1267.2億元。這意味著(zhù)6月份以來(lái)，國家發(fā)改委已批復總計2569.76億元的基建項目工程包。
　　近日，發(fā)改委正式放開(kāi)城投債借新還舊，被外界稱(chēng)為企業(yè)債版的債務(wù)置換粉墨登場(chǎng)，也凸顯政策放松背后政府穩增長(cháng)和防風(fēng)險的堅定態(tài)度。最新文件明確提出，允許企業(yè)使用不超過(guò)40%的募集資金償還銀行貸款和補充運營(yíng)資金；允許滿(mǎn)足條件的企業(yè)發(fā)行債券，專(zhuān)項用于償還為在建項目舉借且已進(jìn)入償付本金階段的原企業(yè)債。這意味著(zhù)城投企業(yè)滿(mǎn)足一定條件即可通過(guò)發(fā)行新企業(yè)債置換原企業(yè)債，有助于降低其融資成本，大幅降低城投債再融資風(fēng)險。
　　國務(wù)院總理李克強6月24日主持召開(kāi)國務(wù)院常務(wù)會(huì )議，會(huì )議通過(guò)《中華人民共和國商業(yè)銀行法案修正案（草案）》，草案刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過(guò)75%的規定，將存貸比由法定監管指標轉為流動(dòng)性監測指標。存貸比考核取消從銀行角度看，有利于緩解高息攬存的壓力，平滑貨幣利率的季節性波動(dòng)，有助于負債端成本的下行，有利于銀行更好地進(jìn)行資產(chǎn)管理和靈活性經(jīng)營(yíng)。從該政策出臺的背景來(lái)看，應與近期地方債置換提速、城投債以舊換新等財政加碼措施有關(guān)，旨在從供給端出發(fā)解決銀行融資供給不足的問(wèn)題。雖然當前仍難以改變銀行惜貸情緒，但從政策導向上，實(shí)為寬信貸助力。存貸比考核取消，更為直接的效果是穩定貨幣端的利率，從銀行配置角度能否對利率債構成直接利好，目前仍難下定論。

　　債市長(cháng)端利率仍難以下行

　　周二招標的5個(gè)關(guān)鍵期限國開(kāi)債，中標利率不理想。1、3、5、7、10年期中標收益率分別為2.65%、3.63%、3.86%、4.15%、4.135%，投標倍數中規中矩，但中標利率高于二級市場(chǎng)，而周三2年期國債采用混合式招標方式，投標剔除、中標剔除分別為50個(gè)、12個(gè)標位。全場(chǎng)加權平均利率為2.4395%，邊際利率為2.55%，出現了技術(shù)性流標。從本周利率債的招標情況來(lái)看，債市仍顯疲態(tài)。
　　當前地方債的“巨石”仍懸在債市上方，過(guò)去一個(gè)月發(fā)行了超過(guò)6000億元的地方債，超過(guò)了2014年全年的發(fā)行規模。在未來(lái)債券發(fā)行量加大的推動(dòng)下，如果央行仍未有實(shí)質(zhì)性的配套來(lái)緩解商業(yè)銀行的壓力，國債長(cháng)端收益率仍然難以下行。
　　從今年幾次降準和降息的實(shí)際效果來(lái)看，貨幣端利率下行明顯，長(cháng)端利率債收益反而有所反彈，在當前寬松的基調下，資金風(fēng)險偏好提升，寬松之于股市的提振效果更為明顯，這也使得貨幣端傳導到長(cháng)端收益率機制不暢，沒(méi)有明顯降低社會(huì )融資成本，這也是近期財政政策加碼的原因之一。鑒于傳統的貨幣工具在引導長(cháng)端利率下行方面的不足，未來(lái)我們認為全面寬松的放松工具使用頻率將會(huì )減弱，貨幣政策定向寬松注入實(shí)體解決實(shí)體經(jīng)濟困難和壓低債券長(cháng)端利率的可能性在加大�？紤]到近期穩增長(cháng)加碼，經(jīng)濟下行動(dòng)能已經(jīng)逐步釋放，未來(lái)走出底部概率在加大，債市難言樂(lè )觀(guān)。