多年以后，人們一定還會(huì )記得2015年夏天的中國資本市場(chǎng)。從6月12日創(chuàng )下七年多來(lái)新高的5178.19點(diǎn)開(kāi)始計算，在14個(gè)交易日內，滬綜指累計下跌了近1500點(diǎn)，累計跌幅高達29%，近半個(gè)月的跌幅是有漲跌幅限制以來(lái)的歷史最大跌幅。
“面對下跌，許多投資者一開(kāi)始是拒絕的，然后變得猶豫，緊接著(zhù)是慌張，之后演變成難以遏制的緊張�！币晃粯I(yè)內人士如此描述。
就在此時(shí)，素有“恐慌指數”之稱(chēng)的中國波指（iVIX）于6月26日發(fā)布，并將于試運行結束后實(shí)時(shí)發(fā)布，這意味著(zhù)Ａ股市場(chǎng)擁有了高效靈敏的“風(fēng)險監測指標”。
在2014年“寂靜的春天”里，全球范圍內處于罕見(jiàn)低位的波動(dòng)率指數，曾預示了一場(chǎng)可能是“金融危機以來(lái)最令人激動(dòng)”的大宗商品做空行情。那么，在中國波指處于難于持續的高位之時(shí)，下一個(gè)風(fēng)口在哪？
A股大波動(dòng)
“恐慌指數”橫空出世
這半個(gè)多月，杠桿的破裂、融資的爆倉以及期指空頭的強勢，使得投資者的緊張情緒不斷發(fā)酵蔓延。
諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主、行為金融理論大師羅伯特·希勒就曾指出，市場(chǎng)本身的放大機制具有反饋環(huán)的作用，能將最初的一種情緒放大成一個(gè)趨勢。因此有業(yè)內人士指出，在A(yíng)股中，即便市場(chǎng)中有90%的投資者看多，僅僅有10%的持不同意見(jiàn)者，但是當這一小部分投資者試圖離場(chǎng)兌現籌碼時(shí)，已足以導致踩踏式的大跌，并迅速扭轉場(chǎng)內90%的投資者對未來(lái)的判斷。
因此，一個(gè)測量投資者情緒的指標意義重大。據上海證券交易所發(fā)布的消息，作為境內首只基于真實(shí)期權交易數據編制的波動(dòng)率指數，中國波指（iVIX）已于6月26日發(fā)布，并將于試運行結束后實(shí)時(shí)發(fā)布。這意味著(zhù)Ａ股市場(chǎng)擁有了高效靈敏的“風(fēng)險監測指標”。
波動(dòng)率指數是跟蹤市場(chǎng)波動(dòng)性的指數，一般通過(guò)標的期權的隱含波動(dòng)率計算得來(lái)，以芝加哥期權交易所的VIX指數（Volatility
Index，VIX）為例，如標的期權的隱含波動(dòng)率越高，則VIX指數相應越高，一般而言，該指數反映出投資者愿意付出多少成本去對沖投資風(fēng)險。VIX又稱(chēng)為“恐懼指數”。
據悉，根據上交所期權編制的波動(dòng)率指數iVIX是真實(shí)的隱藏波動(dòng)率，是對50ETF/上證50的未來(lái)波動(dòng)的預期。按照經(jīng)驗，iVIX會(huì )顯示出市場(chǎng)的恐慌情緒，即數值越大意味著(zhù)市場(chǎng)情緒越緊張。
“波動(dòng)率指數的推出，會(huì )給當前的市場(chǎng)帶來(lái)巨大影響�！被煦缣斐善谪浹芯吭涸洪L(cháng)葉燕武表示，在當前的市場(chǎng)環(huán)境下，iVIX的推出可以有效地讓市場(chǎng)參與者、監管者都看到市場(chǎng)的情緒變化，既可以作為參考的理由，又可以作為操作的結果。因此市場(chǎng)能夠更有效地進(jìn)行自我調節，讓市場(chǎng)的信息更加透明。
海通期貨研究所資深分析師毛建平也指出，中國版“恐慌指數”的誕生，可能給市場(chǎng)帶來(lái)以下三大影響：首先，分析A股漲跌又多了一種工具。其次，作為反映A股投資者情緒的重要指標，波動(dòng)率指數可以有效衡量市場(chǎng)風(fēng)險水平，幫助政府部門(mén)與金融機構研判風(fēng)險。最后，中國波指用于衡量上證50ETF未來(lái)30日的預期波動(dòng)，可以為宏觀(guān)決策提供有效參考。
以上證50ETF期權為例，從“5·28”下跌開(kāi)始，上證50ETF期權的隱含波動(dòng)率就持續高位震蕩，所有掛牌合約的平均隱含波動(dòng)率都在50%以上，最近一周的平均隱含波動(dòng)率幾乎達到了60%-65%以上，波動(dòng)率提前反應了人們情緒的變化，從某種程度上也就提前預期了市場(chǎng)波動(dòng)情況。
南華期貨期權分析師徐玥表示，之所以把波動(dòng)率指數形象地稱(chēng)為“恐慌指數”，正是因為其反映了市場(chǎng)情緒的顯著(zhù)變化。從“5·28”下跌開(kāi)始，市場(chǎng)對于后期是否會(huì )有進(jìn)一步調整就充滿(mǎn)了擔憂(yōu)，看漲期權的整體隱含波動(dòng)率均高于看跌期權，說(shuō)明看漲期權已經(jīng)非常昂貴。在指數下跌時(shí)，通常波動(dòng)率會(huì )不斷升高，而在指數上升時(shí)，波動(dòng)率會(huì )下跌。因此，當波動(dòng)率異常高或低時(shí)，表明市場(chǎng)參與者陷入極度恐慌而不計代價(jià)地買(mǎi)進(jìn)看跌期權，或是過(guò)度樂(lè )觀(guān)而不作任何避險動(dòng)作，而這往往是行情即將反轉的訊息。
透過(guò)拐點(diǎn) 把握趨勢
“作為交易指標而言，波動(dòng)率既反映機會(huì )，也反映威脅。一方面，大波動(dòng)率可以作為入場(chǎng)原因，另一方面，波動(dòng)率同樣是一種風(fēng)控指標。作為交易產(chǎn)品而言，波動(dòng)率純粹是一種盈利工具，比如期權、組合策略等�！比~燕武認為，期權本身就將波動(dòng)率作為其定價(jià)因素，而組合策略中，如對沖基金的事件型交易策略，就與波動(dòng)率緊密相關(guān)。
從國外經(jīng)驗來(lái)看，以S&P500指數為例，徐玥介紹，從VIX指數與S&P500指數走勢圖可以發(fā)現一個(gè)有趣的現象，即當VIX指數出現急速向上攀升，同時(shí)指數也正處于跌勢時(shí)，通常意味著(zhù)指數距離底部位置不遠。反之，當VIX指數已降至低檔位置并開(kāi)始作往上翻揚的動(dòng)作，且大盤(pán)指數位置也處在多頭軌道上時(shí)，往往預示未來(lái)大盤(pán)指數反轉的時(shí)間已逐漸逼近。
毛建平也指出，從國外經(jīng)驗看，波動(dòng)率指數有兩點(diǎn)借鑒意義。首先，利用“恐慌指數”來(lái)預判未來(lái)行情。例如，黃金、原油等大宗商品的漲幅一般只有1%至2%，而“恐慌指數”一天之內竟漲了30%以上，可見(jiàn)“恐慌指數”靈敏度高，當市場(chǎng)恐慌情緒上升，預感未來(lái)股價(jià)將會(huì )發(fā)生劇烈震蕩時(shí)，波動(dòng)率指數就會(huì )大漲，而當市場(chǎng)信心十足，覺(jué)得未來(lái)股市風(fēng)平浪靜時(shí)，波動(dòng)率指數就會(huì )下跌。
其次，利用“恐慌指數”做好避險準備。國外波動(dòng)率指數推出后，往往能夠較好地反映市場(chǎng)情緒和風(fēng)險水平，投資者可以在波動(dòng)率指數升高時(shí)就做好避險準備。因此不僅普通的股民大眾關(guān)注著(zhù)波動(dòng)率指數的走勢，美國財政部、證交會(huì )、期監會(huì )、美聯(lián)儲等政府部門(mén)，都早已成為芝加哥期權交易所VIX指數的粉絲。
對波動(dòng)率的一次典型運用，出現在2014年夏季。2014年上半年，全球資本市場(chǎng)籠罩在低波動(dòng)率的寂靜之中，市場(chǎng)深受史上鮮見(jiàn)波動(dòng)率低迷之苦。當年6月，被稱(chēng)為“華爾街恐慌指數”的VIX指數跌至七年最低，追蹤全球大型經(jīng)濟體的花旗經(jīng)濟驚奇指數（Citigroup
Economic Surprise
Index）創(chuàng )下紀錄低位，摩根大通Group-of-Seven貨幣波動(dòng)指數也創(chuàng )下歷史新低，“商品之王”原油波動(dòng)性則處于2007年以來(lái)的最低水平。
低波動(dòng)率降低了商業(yè)公司套期保值的需求，并意味著(zhù)交易者在進(jìn)行下一次交易之前，需要更長(cháng)時(shí)間來(lái)等待市場(chǎng)價(jià)格出現變動(dòng)，從而導致每日出現較低的交易量。
不過(guò)，事實(shí)證明，市場(chǎng)的平靜預示著(zhù)一場(chǎng)難得的做空機會(huì )。2014年6月下旬，原油率先開(kāi)啟斷崖式暴跌，掀起資本市場(chǎng)的“血雨腥風(fēng)”。從2014年6月底的每桶逾100美元，直至2015年1月跌破每桶50美元，商品龍頭價(jià)格腰斬。這一期間，跟蹤經(jīng)濟敏感商品價(jià)格的CRB指數下跌超30%，大宗商品空頭賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，多少“一將功成萬(wàn)骨枯”的故事在此上演。
“原油暴跌是2008年金融危機以來(lái)最‘令人激動(dòng)’的機會(huì )�！币晃粚_基金經(jīng)理表示。
下一個(gè)風(fēng)口在哪
從目前股市和股指期貨市場(chǎng)來(lái)看，恐慌情緒仍是比較嚴重，iVIX也顯示出指數數值持續在55以上。葉燕武認為，從海外經(jīng)驗來(lái)看，在這樣的恐慌情緒下，行情的變化最終一定是iVIX指數下行，因為極端的情緒是不會(huì )持續太久的。當然，無(wú)論是市場(chǎng)自發(fā)形成還是政策作用，市場(chǎng)終究會(huì )達到一個(gè)平衡狀態(tài)。
“市場(chǎng)最終會(huì )在一個(gè)非常大的利好下止跌企穩。在目前行情演變下，市場(chǎng)自身企穩可能會(huì )是個(gè)非常慘痛的過(guò)程，市場(chǎng)需要讓參與者自行決定方向，未來(lái)股指將逐步企穩。從目前的行情看，此次調整時(shí)間過(guò)快，幅度過(guò)大，那么未來(lái)可能會(huì )出現一定寬幅震蕩的行情，難有明顯的趨勢性機會(huì )�！比~燕武說(shuō)。
在A(yíng)股市場(chǎng)出現恐慌的情況下，大宗商品市場(chǎng)的投資機會(huì )如何呢？
對此，業(yè)內人士普遍認為，對于商品市場(chǎng)而言，是否能迎來(lái)一波大的投資機遇主要取決于資金流向。
“根據美林時(shí)鐘理論，當股市上漲結束后，商品會(huì )迎來(lái)大的投資機會(huì )。國內商品普遍下跌54個(gè)月，下跌進(jìn)入末期，為價(jià)值投資者提供絕佳機會(huì )。目前商品市場(chǎng)資金流失很大，場(chǎng)內資金都無(wú)法將對方突破對方防線(xiàn)，只要少量資金進(jìn)入就可以打破這一現象，資金流向決定商品后市漲跌�！泵ㄆ秸f(shuō)。
在毛建平看來(lái)，未來(lái)商品市場(chǎng)的能源化工板塊可能具有較大的投資機會(huì )。首先，原油是整個(gè)商品的龍頭，也是能源化工板塊的龍頭品種，原油供大于求，基本面是整個(gè)商品市場(chǎng)最差的之一，但原油也是今年上半年走勢最好的商品之一，對其他能源化工板塊有實(shí)際的借鑒意義。
其次，能源化工板塊跌幅在商品市場(chǎng)中是比較大的，已經(jīng)下跌了54個(gè)月，而原油、有色、日膠的平均下跌周期分別是39個(gè)月、55個(gè)月、51個(gè)月，從時(shí)間周期看，能源化工板塊機會(huì )更大一點(diǎn)。
