與發(fā)達國家去杠桿化導致信貸市場(chǎng)凍結形成對照的是，中國在高儲蓄率支持下的再杠桿化過(guò)程，成為中國應對危機中的一個(gè)顯著(zhù)亮點(diǎn)。從去年11月份開(kāi)始，中國的高速信貸投放啟動(dòng)以來(lái)，在2009年3月份達到月份投放的歷史高點(diǎn)，下一步的走向十分值得關(guān)注。
　　一個(gè)基本的判斷是，當前的高速信貸投放具有典型的危機應對特征，是決策者在嚴峻的宏觀(guān)經(jīng)濟形勢面前所采取的合理抉擇，也是銀行界在充足的流動(dòng)性支持下的必然選擇。不過(guò)，在宏觀(guān)經(jīng)濟形勢逐步穩定之后，貨幣政策導向有必要轉向追求可持續的信貸增長(cháng)。
　　根據目前的宏觀(guān)經(jīng)濟數據和國際經(jīng)濟情況來(lái)看，中國經(jīng)濟最壞的時(shí)刻可能已經(jīng)過(guò)去，繼續上行的可能性大于下行，但筆者對中國經(jīng)濟仍然存在著(zhù)一定擔憂(yōu)。
　　第一， 過(guò)剩產(chǎn)能的消化進(jìn)度決定經(jīng)濟復蘇能否平穩推進(jìn)。資本市場(chǎng)一直關(guān)注的產(chǎn)業(yè)振興計劃正在起到積極的效果。不過(guò)，有效的產(chǎn)業(yè)政策應該首先做到“有保有壓”，在扶持一些行業(yè)的同時(shí)，對一些過(guò)剩行業(yè)則要推進(jìn)過(guò)剩產(chǎn)能的消化。需要特別關(guān)注的是，對過(guò)剩產(chǎn)能的消化必然是一個(gè)艱苦的過(guò)程，也很容易給商業(yè)銀行帶來(lái)不良資產(chǎn)。
　　不過(guò)樂(lè )觀(guān)的是，在某種意義上，一旦銀行不良資產(chǎn)率因消化過(guò)剩產(chǎn)能而開(kāi)始有所上升，也可能是中國經(jīng)濟開(kāi)始擺脫產(chǎn)能過(guò)剩的困擾、平穩走向復蘇的信號。而且，目前銀行體系總體上十分穩健，資本充足比率和撥備覆蓋比率都相對較高，有更強的承受能力。
　　第二， 市場(chǎng)主導的需求是否在政府主導的投資逐步減弱之后成為經(jīng)濟增長(cháng)的主要動(dòng)力，成為下一步經(jīng)濟政策的關(guān)鍵。只有及時(shí)激發(fā)活躍的市場(chǎng)主導的需求，才可以防止宏觀(guān)與微觀(guān)的不一致，以及宏觀(guān)經(jīng)濟“二次探底”。就目前的情況看，GDP等宏觀(guān)指標的改善相對容易。但如果沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟的明顯改善和社會(huì )投資的跟進(jìn)以及經(jīng)濟的平穩復蘇，微觀(guān)層面的工業(yè)增加值和企業(yè)利潤等指標可能難以明顯改善。同時(shí)，現在基本上是政府主導投資，未來(lái)這些投資一旦退出，社會(huì )投資能否及時(shí)跟上？如果出現斷點(diǎn)，宏觀(guān)經(jīng)濟可能二次探底，1998-1999年之間就出現過(guò)類(lèi)似走勢，需要及早籌劃應對。
　　第三， 還要對全球以及中國可能出現的通脹壓力保持警覺(jué)。以美國為代表的發(fā)達國家在應對危機時(shí)，發(fā)行了大量貨幣，盡管當前因為金融危機導致貨幣流通速度的明顯降低，但是未來(lái)的通脹壓力不容低估。從中國的狀況看，根據改革開(kāi)放的經(jīng)驗來(lái)看，信貸投放持續6個(gè)月以上的高速增長(cháng)之后，中國無(wú)一例外都出現了通脹的壓力。中國股市在2009年以來(lái)的反彈中不斷抬升的底部，實(shí)際上反映了高速增長(cháng)的信貸給投資者帶來(lái)的通脹預期。
　　在當前的金融危機條件下，主要經(jīng)濟體可能傾向于強調本身所受的沖擊程度，可能會(huì )延誤經(jīng)濟微調的良好時(shí)機。在國內政策功能分工角度看，以前大致相當于中央管剎車(chē)，地方管油門(mén)(GDP、就業(yè)等)，而現在則是中央和地方兩只腳都踩在油門(mén)上。如果在復蘇過(guò)程中真的出現了通脹壓力，有關(guān)部門(mén)要作出微調剎車(chē)的決策時(shí)，需要承受的壓力也將更大。
　　固然，目前的信貸增長(cháng)有助于穩定市場(chǎng)情緒，但在政策目標逐步達到后，如果還繼續保持過(guò)于寬松的應急型政策導向，可能帶來(lái)較多的負面影響。這些負面因素包括：其一，微觀(guān)層面，銀行信貸增長(cháng)超過(guò)20%，往往是其信貸風(fēng)險管理所難以支持的；第二，從中國社會(huì )資本形成速度等考察，過(guò)快的信貸增長(cháng)可能會(huì )使企業(yè)很快面臨資本金約束；第三，信貸的過(guò)快增長(cháng)必然伴隨著(zhù)未來(lái)信貸增速短期內的明顯回落，以及由此推動(dòng)的經(jīng)濟明顯回落；第四，信貸的過(guò)快增長(cháng)如果繼續，在社會(huì )投資沒(méi)有實(shí)質(zhì)啟動(dòng)時(shí)，必然導致資產(chǎn)市場(chǎng)的局部泡沫。
　　由此看來(lái)，當各項經(jīng)濟指標趨于穩定之后，貨幣政策可能面臨一個(gè)重要的選擇，就是真正回到此前所確定的“適度寬松”。因此，在強調應對危機的當前，也需要強調保持剎車(chē)機制的靈敏。本次信貸高速投放持續一定時(shí)間、達到一定速度后，就應從前一階段的應急型高增速，平穩過(guò)渡到可持續、適度寬松的貨幣政策，以促成中國經(jīng)濟從危機沖擊下平穩復蘇。
　　在未來(lái)一段時(shí)間，貨幣政策導向應集中于兩個(gè)方面：其一，回歸真正的適度寬松、轉向追求可持續的信貸增長(cháng)；其二，引導金融機構優(yōu)化信貸結構，促進(jìn)經(jīng)濟結構的調整。
　　前期，持續擴張的銀行信貸數據，帶動(dòng)了國內總需求的強勁恢復。這樣持續的高信貸增長(cháng)在達到一定的規模之后，就會(huì )慢慢啟動(dòng)信貸周期，使經(jīng)濟進(jìn)入一個(gè)自我強化競速的進(jìn)程。但關(guān)鍵在于未來(lái)需要有足夠的啟動(dòng)時(shí)間和力量才能帶動(dòng)經(jīng)濟進(jìn)入自我強化周期。由此，未來(lái)一段時(shí)間的貨幣政策，應著(zhù)力于保持銀行體系流動(dòng)性充裕，引導銀行保持信貸的平穩投放。同時(shí)，貨幣政策也要強調預見(jiàn)性、針對性和靈活性。隨著(zhù)經(jīng)濟金融形勢的發(fā)展和政策效應的顯現，在未來(lái)的公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，操作力度、期限結構和工具組合的選擇也會(huì )更加靈活。
　　在這一輪信貸擴張過(guò)程中，一些地方為了片面追求經(jīng)濟回暖，開(kāi)始上馬一些“高污染、高能耗和資源性”的“兩高一資”項目。國家及時(shí)調整了投資政策，這將在很大程度上解決這一狀況。與之相配合的信貸政策方面，也會(huì )積極引導金融機構優(yōu)化信貸結構，提高信貸支持經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量。一方面，要保證符合條件的中央投資項目的配套貸款及時(shí)落實(shí)到位；另一方面，也要嚴格控制對高耗能、高污染和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)企業(yè)的貸款。
　　今年以來(lái)的高速增長(cháng)，以及四萬(wàn)億的經(jīng)濟刺激計劃的投放，加之接近尾聲的企業(yè)庫存調整進(jìn)程，已使中國經(jīng)濟呈現企穩跡象，并可能從下個(gè)季度開(kāi)始步入復蘇之途。由此看來(lái)，貨幣政策目前已經(jīng)有余地回歸到此前所確定的“適度寬松”。在未來(lái)的幾個(gè)月中，有必要積極引導信貸在月度間平穩分布，避免信貸投放在月度和年度的大起大落。

(作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng))