“一個(gè)月的時(shí)間內兩次上調存款準備金率，還不是緊縮？”是的，央行近期的調控動(dòng)作給市場(chǎng)“一次緊似一次”的預期。加上美國央行提高貼現率，被認為中美央行的動(dòng)作異曲同工，皆是加息的前奏，是寬松政策退出前的“打招呼”。果真如此嗎？
　　記得在2006年經(jīng)濟過(guò)熱時(shí)本報曾發(fā)文《猜猜央行的下一手》，現在市場(chǎng)又陷入對央行“下一手”的腦筋急轉彎。確實(shí)，對目前的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，“緊縮”猛于虎，市場(chǎng)對央行的下一手已經(jīng)變得風(fēng)聲鶴唳，深度狐疑。
　　基于對未來(lái)的關(guān)切，市場(chǎng)人士往往會(huì )放大經(jīng)濟政策，這無(wú)可厚非。但若不能正確看待政策的意圖，就無(wú)法得到合理預期。市場(chǎng)目前五里一徘徊，也一定程度上源于對政策解讀的分歧。市場(chǎng)對政策解讀產(chǎn)生分歧，不能怪市場(chǎng)。因為讓投資者有一個(gè)清晰合理的預期，是現代貨幣當局的職責。而目前央行沒(méi)能做到這一點(diǎn)，說(shuō)明政策操盤(pán)者對形勢的發(fā)展也是邊走邊看。雖然如此，當下應當盡量理清幾個(gè)認識，讓緊縮的歸緊縮，正常的歸正常。
　　所謂正常的歸正常，是說(shuō)有些操作屬于央行的日常工作。不否認準備金率上調回收了流動(dòng)性，但應當看到這里有央行“日常性工作”的因素，比如對沖流動(dòng)性。雖然周小川曾強調央行的視野應當放寬，制定貨幣政策要兼顧多個(gè)重要經(jīng)濟參數變量，注重經(jīng)濟增長(cháng)、就業(yè)、物價(jià)穩定、國際收支平衡等多個(gè)目標之間的全面協(xié)調。但是中國央行的首要政策目標仍是通貨膨脹的防治和保持幣值穩定，并通過(guò)對貨幣供應量這一中介目標的調控來(lái)實(shí)現政策目標。今年貨幣供應量增長(cháng)目標是17%左右，那就要用合適的工具，比如公開(kāi)市場(chǎng)操作或者法定存款準備金率來(lái)調控貨幣供應以接近17%目標。近期為保證春節期間流動(dòng)性充足，據說(shuō)央行在公開(kāi)市場(chǎng)連續4周凈投放資金總量近7000億元。同時(shí)，自2月20日至3月末，央票和正回購到期量將超過(guò)8千億元，是公開(kāi)市場(chǎng)到期資金較為集中的一段時(shí)期。這樣一來(lái)，實(shí)現2、3月凈回籠需要回收的流動(dòng)性將在1.6萬(wàn)億元左右。如此大的回籠壓力下，即使央行不考慮緊縮，也要考慮對沖。這應該是提高準備金率的主要原因。
　　需要強調的是，對沖不等于緊縮。兩次準備金率上調，特別是第二次，對沖成分很大。在目前市場(chǎng)流動(dòng)性仍算充裕的前提下，當有大量的流動(dòng)性增量要進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)，央行回收流動(dòng)性并沒(méi)有減少存量。
　　其次，管理流動(dòng)性不等于管理通脹，提高準備金率之后也不必然跟隨加息�？梢源_認的是，一個(gè)月兩次調整準備金率表明，由于境內外因素的促成，流動(dòng)性管理已經(jīng)進(jìn)入貨幣政策的特別關(guān)照行列。但這并不能得出通脹來(lái)臨的判斷，進(jìn)而不能得出加息的預期。因為流動(dòng)性的增加并不能必然帶來(lái)傳統意義上的通脹。在目前產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，流動(dòng)性過(guò)剩會(huì )導致資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。而對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的管理，在我國目前顯然并非通過(guò)加息能夠解決的，而是通過(guò)政府另外采取一系列相關(guān)政策治理。因此，目前中國央行對通脹的管理依據并不主要來(lái)自流動(dòng)性的多寡，而是關(guān)注CPI。
　　因此，對央行的政策解讀仍然是央行的那句話(huà)：合理引導貨幣條件逐步從反危機狀態(tài)回歸常態(tài)水平。當然，回歸常態(tài)就意味著(zhù)增量資金不再出現天量，就像一位專(zhuān)家所言，資本市場(chǎng)盯住的是資金增量。從這個(gè)意義上說(shuō)，央行政策會(huì )在客觀(guān)上給資本市場(chǎng)帶來(lái)利空。