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客觀(guān)評估少量短期增持日本國債風(fēng)險
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2010-07-15 作者：宏觀(guān)經(jīng)濟分析師 劉濤 來(lái)源：上海證券報
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衡量主權信用，不能只簡(jiǎn)單地看債務(wù)與GDP之比，更要看政府是否還有能力負擔公共財政資源的所有需求。中國持有的日債，總體規模有限，且以短期國債為主，無(wú)論從數量還是結構上來(lái)看，風(fēng)險無(wú)須過(guò)于夸大。無(wú)疑，外匯儲備資產(chǎn)多元化和美債繼續扮演主力兩條路徑今后將并行不悖地延伸下去，而實(shí)現增長(cháng)方式轉型和放松外匯管制才是根本解決思路。
央行最新公布的數據顯示：截至6月末，中國外匯儲備總規模已高達2.4萬(wàn)億美元。按一般推測，美元資產(chǎn)所占比重至少在60%以上，也就是1.4萬(wàn)億美元。其中，僅美國國債一項就高達8952億美元（美國財政部TIC數據）。無(wú)論從何種角度看，將外匯儲備向包括歐元資產(chǎn)、日元資產(chǎn)、黃金、大宗商品在內的非美元資產(chǎn)進(jìn)行多元化配置，都是大勢所趨，這也成為當前國內各方的普遍共識。
然而，在現實(shí)中，外匯儲備多元化又是一個(gè)知易行難的問(wèn)題，可供選擇的余地其實(shí)不大。先說(shuō)黃金和大宗商品，便總擺脫不了“樹(shù)大招風(fēng)”的命運。以收儲黃金為例，當前全球黃金供求關(guān)系基本平衡，此時(shí)若中國大舉買(mǎi)入，只會(huì )將本已處于歷史高位的金價(jià)進(jìn)一步推高，大大增加儲備成本，并蒙受未來(lái)黃金價(jià)格回落的損失。此外，目前中國黃金儲備總量為1054噸，即便再增加一倍，也僅能分散300至400億美元的外儲，相對于2.4萬(wàn)億美元的外匯儲備總量而言，分散投資效果并不顯著(zhù)，最多只能作為次要的輔助手段。
而在主權債和金融資產(chǎn)方面，全球雖有200多個(gè)國家和地區，但剔除戰爭、內亂、腐敗、法規不健全、經(jīng)濟落后和金融市場(chǎng)不發(fā)達等風(fēng)險因素后，實(shí)際上可以投資的目的地并不多。算來(lái)算去，也就是一些發(fā)達國家和少數新興經(jīng)濟體。對于歐美日三大經(jīng)濟體之外一些國家，受經(jīng)濟規模和金融發(fā)展水平約束，其債券市場(chǎng)規模往往缺乏足夠的深度和廣度，難以為中國龐大的外匯儲備提供充分的投資工具和對象。
歐洲眼下正深陷主權債務(wù)危機之中，短期內能否走出還不確定。此時(shí)若大量投資歐洲主權債券，固然短期內收益率頗高，但風(fēng)險也在同比例看漲。
相比之下，日本國債近來(lái)頗得中國外匯管理部門(mén)的垂青。根據日本財務(wù)省統計，今年1至4月中國購入5410億日元日債，而5月一個(gè)月內中國大手筆再次購入7352億日元。短短五個(gè)月，中國已合計增持了1.27萬(wàn)億元日債。
但對日債的投資，同樣引發(fā)了許多人的擔心。對日本主權債的質(zhì)疑主要來(lái)自三方面：其一，是當前日本經(jīng)濟復蘇態(tài)勢的疲弱；其二，是日本國債收益率偏低，以10年期國債為例，美債收益率為3%，而同期日債僅為1.2%；其三，也是最為關(guān)鍵的，日本政府債務(wù)總水平占GDP比重已超過(guò)214%，不但遠超60%這一公認的安全線(xiàn)，甚至也大大超過(guò)希臘目前135%的水平。而國際貨幣基金組織最新的研究報告更預測，日本的政府債務(wù)/GDP之比在2015年有可能進(jìn)一步攀升至250%。這不免令人產(chǎn)生聯(lián)想：既然希臘早就出事了，負債水平高得多的日本，其主權信用不是更加岌岌可危嗎？
事實(shí)上，自歐洲主權債務(wù)危機暴發(fā)以來(lái)，包括成功預言到次貸危機的“末日博士”魯比尼在內的許多國際經(jīng)濟大腕都對日本、美國國債發(fā)出了警告，甚至連一些日本權威人士也對日本的高債務(wù)視作如芒刺背。例如，日本前貨幣政策委員會(huì )審議委員田谷禎三就悲觀(guān)地預期，日本可能在未來(lái)3至4年面臨主權債務(wù)危機。
這種擔心有一定道理。但另一方面，我們似乎又很難解釋?zhuān)簽楹蜗ＥD債務(wù)/GDP比剛過(guò)120%就出了事，而日本早在2001年就超過(guò)了這一數字，卻還活得好好的。何況，在歷史上，英國政府1946年債務(wù)/GDP比也曾接近250%，也并未引發(fā)大的沖擊。更進(jìn)一步觀(guān)察，經(jīng)過(guò)次貸危機的洗禮，主要發(fā)達經(jīng)濟體都已邁過(guò)了60%這一紅線(xiàn)，如美國債務(wù)負擔為87%、英國為78%、德國為76%，理論上都存在一定信用風(fēng)險。
可見(jiàn)，衡量主權信用，不能只簡(jiǎn)單地看債務(wù)與GDP之比。比如，評級機構穆迪在其主權債券評級方法中就清楚寫(xiě)明：主權債券評級應綜合衡量經(jīng)濟實(shí)力、體制實(shí)力、政府財務(wù)實(shí)力和對事件風(fēng)險的敏感性等因素。其中，評估政府的財務(wù)實(shí)力，首先要考慮的并非核心債務(wù)指標（債務(wù)/GDP比）是高還是低，更要看政府是否還有能力負擔公共財政資源的所有需求。
具體來(lái)說(shuō)，同一個(gè)水平的債務(wù)，可能會(huì )對經(jīng)濟規模相等的兩個(gè)負債國產(chǎn)生不同水平的壓力，此時(shí)就要看“利息支付/收入”指標了。對于一國來(lái)說(shuō)，利息支付可能占總稅收的50%；而對于另一國，利息成本可能只占10%。而前者的債務(wù)負擔遠遠大于后者。因此，穆迪的結論是，盡管日本的債務(wù)巨大，但該國的債務(wù)負擔只屬于“中等”。
而就中國持有的日債來(lái)看：一是總體規模有限，今年前五個(gè)月增持的1.27萬(wàn)億日元國債全部折算成美元，是147億，在中國龐大的外匯儲備中比例非常��；二是以短期國債為主，保持了較好的流動(dòng)性和安全性，如在5月增持的7352億日元日債中，期限不足一年的短期國債5238億日元，長(cháng)期國債僅占763億日元。
顯然，無(wú)論從數量還是結構上來(lái)看，對外匯儲備中日債的風(fēng)險無(wú)須過(guò)于夸大。當然，需要強調的是，外匯管理部門(mén)對日債的信用風(fēng)險變化須密切關(guān)注，策略也應保持靈活調整。
當前，中國外匯管理部門(mén)的一個(gè)公開(kāi)指導原則是：外匯儲備應投資于投資收益比較穩健、風(fēng)險水平相對較低的金融產(chǎn)品，包括發(fā)達國家和主要發(fā)展中國家的政府類(lèi)、機構類(lèi)、國際組織類(lèi)、公司類(lèi)、基金等資產(chǎn)，也包括通貨膨脹保護債券、資產(chǎn)抵押債券等各類(lèi)品種。
短期內，上述任何一種投資都無(wú)法像美債一樣，成為外匯儲備中的絕對重倉股；但另一方面，美國債券的重要性正逐步下降又是一個(gè)事實(shí)。在過(guò)去幾個(gè)月里，中國在美債上既有減持，也有增持，但像2008年至2009年那樣持續單向大幅增持美債的現象已不可能重現。
隨著(zhù)全球經(jīng)濟復蘇和貿易進(jìn)出口形勢轉暖，中國每月數百億美元的新增貿易順差和外匯必須找到宣泄口。無(wú)疑，外匯儲備資產(chǎn)多元化和美債繼續扮演主力兩條路徑今后將并行不悖地延伸下去。但從一個(gè)更長(cháng)遠的視角來(lái)看，實(shí)現出口依賴(lài)的經(jīng)濟增長(cháng)方式轉型和放松外匯管制才是根本解決思路。
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