6月份，在貿易順差觸及2009年10月以來(lái)新高的同時(shí)，當月新增外匯占款只有1171億元，是自2008年12月以來(lái)的新低，這引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于短期國際資本流出的擔憂(yōu)。
　　在考慮估值效應的基礎上，我們用“月度外匯占款增量—月度貿易順差—月度FDI流入”的方法計算了今年5月和6月的短期國際資本流動(dòng)狀況(2010年6月實(shí)際利用外資規模尚未公布，假定為80億美元)。結果發(fā)現，5月、6月分別出現了84億美元和108億美元的資本凈流出。我們認為導致最近兩個(gè)月短期國際資本流出中國的最主要原因有二，一是全球金融機構在歐洲主權債務(wù)危機爆發(fā)后重新啟動(dòng)去杠桿化進(jìn)程；二是中國國內市場(chǎng)對短期國際資本的吸引力下降。
　　自2010年4月希臘債務(wù)危機爆發(fā)以來(lái)，全球金融市場(chǎng)再次動(dòng)蕩不安，在主權債務(wù)風(fēng)險、金融機構資產(chǎn)負債表風(fēng)險與財政政策過(guò)度緊縮風(fēng)險顯著(zhù)增強的背景下，全球機構投資者風(fēng)險偏好轉強，重新啟動(dòng)去杠桿化，這引發(fā)了全球資金由新興市場(chǎng)國家流向美國，以及由風(fēng)險資產(chǎn)市場(chǎng)流向美國國債市場(chǎng)的局面。
　　中國之所以未能在這場(chǎng)資金搬家運動(dòng)中獨善其身，一個(gè)重要原因就在于中國市場(chǎng)對短期國際資本的吸引力下降了。盡管2010年中國經(jīng)濟仍有望實(shí)現超過(guò)9%的高增長(cháng)，但下半年宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)將明顯減速已是不爭的事實(shí)。節能減排措施對于企業(yè)新增固定資產(chǎn)投資、治理地方投融資平臺對于新增基礎設施投資、房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴厲調控對于新增房地產(chǎn)投資都將產(chǎn)生打壓作用，三者的合力可能導致投資增速明顯下滑。而歐洲危機的擴散與深化也將抑制下半年中國的出口增長(cháng)�？傂枨蟮臏p速會(huì )抑制人民幣加息與升值的幅度，從而降低利差與匯差對短期國際資本的激勵。從資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，未來(lái)半年至一年內中國一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)可能下跌20%，而目前中國股市在潛在供給較大以及信心不足等因素作用下依然萎靡不振，這又從資產(chǎn)溢價(jià)預期方面降低了對資本流入的激勵。
　　自2010年6月19日人民幣重啟匯改以來(lái)，人民幣對美元名義匯率有所升值但幅度有限，且呈現出雙向波動(dòng)的趨勢。事實(shí)上，目前人民幣對美元名義匯率升值壓力有限。首先，盡管第二季度中國出口增速顯著(zhù)增長(cháng)，且對美國貿易順差持續放大，但受歐洲主權債務(wù)危機影響，我們認為下半年中國出口同比增速將回落至20%；其次，沿海地區的工廠(chǎng)罷工與大幅加薪一方面將提高出口產(chǎn)品成本、壓縮出口企業(yè)盈利空間，另一方面也將通過(guò)加大通脹壓力促進(jìn)人民幣實(shí)際匯率升值；再次，如前所述，一旦投資增速顯著(zhù)回落，通過(guò)升值抑制需求過(guò)熱的必要性將下降；第四，國際能源與大宗商品價(jià)格從5月份開(kāi)始顯著(zhù)回落，通過(guò)升值來(lái)抑制輸入型通貨膨脹的必要性也已經(jīng)下降；第五，第二季度美元對歐元顯著(zhù)升值造成人民幣實(shí)際匯率快速升值，未來(lái)人民幣對美元名義匯率升值的空間有所下降。
　　而最近一段時(shí)間中國經(jīng)濟開(kāi)始重新面臨短期國際資本流出，將進(jìn)一步緩解人民幣的升值壓力。一方面，短期國際資本流出將緩解甚至可能在短期內逆轉中國的資本項目順差，從而降低外匯儲備的累積，緩解人民幣升值壓力；另一方面，短期國際資本流出導致的外匯占款增量下降也將調和央行沖銷(xiāo)壓力與緩解國內流動(dòng)性過(guò)剩，抑制通貨膨脹率與資產(chǎn)價(jià)格的上升，從而進(jìn)一步降低央行加息的可能性，繼續削弱短期國際資本流入的激勵。這無(wú)疑是一個(gè)正反饋過(guò)程。
　　值得指出的是，本輪短期國際資本流出預計不會(huì )持續太長(cháng)時(shí)間。從外部來(lái)看，目前關(guān)于金融市場(chǎng)走勢仍存在較大不確定性，如果沒(méi)有新的重大問(wèn)題爆發(fā)，則投資者的避險情緒可能轉淡，去杠桿化轉變?yōu)橹匦赂軛U化；從內部來(lái)看，目前國內流動(dòng)性依然過(guò)剩，通脹預期依然較強，在特定條件下，下半年A股市場(chǎng)可能出現新一輪牛市，對短期國際資本的吸引力再度轉強。而一旦內外部因素轉化導致短期國際資本再度流入，則人民幣面臨的升值壓力也將重新放大。下半年(尤其是第4季度)短期國際資本重新流入并加大人民幣升值壓力的風(fēng)險不但存在，而且不容小覷。