7月21日,美國總統奧巴馬簽署《2010年華爾街改革和消費者保護法》使之成為法律,從而宣告上世紀30年代以來(lái)力度最大的金融監管改革序幕的拉開(kāi)。
盡管這還只是個(gè)開(kāi)始,后續大量建制立章的工作或將綿延數年,但無(wú)論如何,這些改革措施都會(huì )對美國金融業(yè)、消費者和整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟產(chǎn)生廣泛而深遠的影響。
法案簽署的當天,摩根士丹利亞洲區非執行主席斯蒂芬·羅奇（Stephen
Roach）接受了本報記者的獨家專(zhuān)訪(fǎng),對于該法案改變了什么以及不能改變什么,發(fā)表了自己的看法。
“系統性風(fēng)險”最難解決
《21世紀》:法案最終版本涉及的改革措施范圍極廣。你認為哪一項改革措施可能最容易推進(jìn)？哪一項可能最難？分別是什么原因？
羅奇:多德-弗蘭克法案的很多條款都有意定得很模糊,只為最終的監管藥方定下寬泛的標準。因此在未來(lái)的兩三年內,隨著(zhù)這一基于原則的法案漸漸具體化,還會(huì )有相當多的進(jìn)退取舍。就目前而言,基本上沒(méi)有哪一條是輕而易舉能夠實(shí)現的,每個(gè)領(lǐng)域的執行都不會(huì )那么直接或簡(jiǎn)單。
最難解決的問(wèn)題之一會(huì )是“系統性風(fēng)險”——具體而言就是讓新成立的金融穩定監督委員會(huì )承擔起這一功能。明確系統性風(fēng)險的標準就已經(jīng)相當難了,而知道這些標準什么時(shí)候會(huì )發(fā)出警訊以及建議美聯(lián)儲如何做出反應又完全是另外一回事。同時(shí),跨境聯(lián)系是在2008-2009年間曾令危機加劇的一個(gè)重要的系統性風(fēng)險特征。因此,讓新成立的金融穩定監督委員會(huì )建立國際上的聯(lián)系就很重要,這就要求與其它國家和國際機構的相應部門(mén)進(jìn)行協(xié)調。
多德-弗蘭克法案在這些方面基本上都付之闕如——凸顯出在危機后修復的這個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域,實(shí)際上所下的氣力有多么少。在12個(gè)月內,金融穩定監督委員會(huì )要新設立一個(gè)金融研究辦公室,負責承擔這個(gè)系統性風(fēng)險監督機構的數據收集和分析工作。我懷疑這個(gè)機構還需要幾年才能運轉起來(lái)。
《21世紀》:你認為消費者金融保護署如何有效地為消費者提供金融保護而又不過(guò)度遏制金融機構的產(chǎn)品創(chuàng )新？
羅奇:關(guān)鍵是在向消費者提供貸款時(shí)透明且完全地披露貸款條款。金融產(chǎn)品的復雜性與日俱增,對消費者進(jìn)行教育就變得很重要,這個(gè)工作會(huì )由新成立的金融知識辦公室來(lái)承擔。當然,無(wú)法確保消費者教育會(huì )有立竿見(jiàn)影的效果,可能需要相當多的時(shí)間才能看到這種知識上的努力慢慢取得成效。
創(chuàng )新有好有壞,如果新的金融產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)因為消費者保護而被扼殺,那么這種創(chuàng )新很可能是對社會(huì )福利有害的,遏制這種金融創(chuàng )新,顯而易見(jiàn)是件好事。
應賦予美聯(lián)儲“金融穩定”使命
《21世紀》:你認為新成立的金融穩定監督委員會(huì )是否能夠改變多頭監管下的“監管重疊”和“監管空白”問(wèn)題？是否能夠有效防范系統性的金融風(fēng)險？
羅奇:我認為要設計新的金融穩定監督委員會(huì )很有挑戰性。但即便設計完美,這個(gè)委員會(huì )也忽略了導致這次大危機中系統性缺陷的關(guān)鍵一點(diǎn)——危機前貨幣政策的失敗。在我看來(lái),新的監管是避免未來(lái)發(fā)生金融危機的必要而非充分條件。采取新的貨幣政策方式即便不是更加重要,也是同等重要。長(cháng)久以來(lái),美聯(lián)儲在解決金融穩定這一緊迫問(wèn)題方面都無(wú)所作為,對資產(chǎn)和信貸泡沫視而不見(jiàn),自欺欺人地認為自己有能力在事后清理整頓。今時(shí)今日的混亂情形令美聯(lián)儲的這種方式很受質(zhì)疑。
除此之外,也沒(méi)有理由對美聯(lián)儲當前的寬松貨幣政策立場(chǎng)感到寬慰。正如2000年股票市場(chǎng)泡沫破裂后的情形一樣,今日后危機時(shí)代下的美聯(lián)儲再次執行著(zhù)一個(gè)超級寬松的貨幣政策。不幸的是,近些年來(lái)這么做似乎成為一種慣例而非例外。自2000年以來(lái),除了一年例外,實(shí)際聯(lián)邦基金利率都低于長(cháng)期平均水平1.9%。同期,實(shí)際聯(lián)邦基金利率有一半的時(shí)候都在零以下。這相當于上世紀70年代以來(lái)最為寬松的貨幣政策立場(chǎng),開(kāi)創(chuàng )這一先例遠不能讓人寬慰,而且最終會(huì )引發(fā)另一波債務(wù)和杠桿風(fēng)潮。與股市泡沫破滅后如出一轍,美聯(lián)儲在這次危機之后再次實(shí)行超寬松貨幣政策。很明顯這有可能會(huì )引發(fā)又一次的金融動(dòng)蕩。
我本來(lái)希望多德-弗蘭克法案會(huì )直面這一問(wèn)題。具體而言,就是在美聯(lián)儲現有的充分就業(yè)和物價(jià)穩定使命之外再加一個(gè)“金融穩定”。只有這樣,才能讓危機后的貨幣政策修補與危機后的監管機制相得益彰。這兩者舍其一會(huì )帶來(lái)嚴重的問(wèn)題。
《21世紀》:聯(lián)邦儲蓄保險公司將被授予對經(jīng)營(yíng)失敗的超大金融機構破產(chǎn)清算的權力,您認為這是否能從根本上杜絕“大而不倒”的現象？
羅奇:從根本上而言,是否使用新賦予的清算權力很大程度上取決于主觀(guān)判斷。所謂的“生前遺囑”為復雜的金融機構清算制定了指導性計劃。但當局是否有智慧、勇氣和專(zhuān)業(yè)能力來(lái)執行這些計劃？
盡管有了新的立法,這個(gè)問(wèn)題的答案仍然遠未明確。全球金融市場(chǎng)越來(lái)越一體化,運轉速度越來(lái)越快,必定是由大型的跨國金融機構來(lái)推動(dòng),它們的分銷(xiāo)和交易業(yè)務(wù)遍布全世界,涉及各種各樣的金融工具。因此,規模是全球化市場(chǎng)的內在特征。只有在風(fēng)險控制不足或交易對手風(fēng)險集中帶來(lái)不穩定性時(shí),規�！疤蟆辈艜�(huì )成為問(wèn)題。正如雷曼兄弟、貝爾斯登等機構所經(jīng)歷的,并非規模導致它們破產(chǎn),而是風(fēng)險集中和/或工具相關(guān)性。如果清算權力集中于規模問(wèn)題,即明確限制任何金融服務(wù)企業(yè)的負債超過(guò)整個(gè)美國金融體系負債的10%,那么系統性風(fēng)險中更為重要的維度可能就這么錯過(guò)了。
新的清算權力架構最大的優(yōu)點(diǎn)之一是,將救助成本從納稅人轉移到金融業(yè)自身。根據新法案,清算一家經(jīng)營(yíng)失敗的金融機構的成本將由股東、債權人以及經(jīng)評估后由大型金融公司承擔。這應當會(huì )在很大程度上減輕2008年末危機帶來(lái)動(dòng)蕩后民眾所產(chǎn)生的憤怒情緒。減少民眾分歧應會(huì )有助于減輕未來(lái)監管干預的政治色彩。
《21世紀》:法案還限制銀行和金融控股公司的自營(yíng)交易以及對私募股權基金和對沖基金的投資,并禁止銀行做多或做空其銷(xiāo)售給客戶(hù)的金融產(chǎn)品,這些措施的核心是什么？是否能有效地控制金融機構的風(fēng)險敞口？
羅奇:沃克爾規則的意圖推動(dòng)金融改革建立在這樣一個(gè)基礎上:即將金融機構的“實(shí)用性功能”（主要是存款和貸款）和基于獲取回報策略的高風(fēng)險資本市場(chǎng)活動(dòng)分離開(kāi)來(lái)。在這一原則下,納稅人只需為前一種功能負責,那些冒險的人就必須要承擔更具投機性的資本市場(chǎng)活動(dòng)可能帶來(lái)的任何損失。
盡管這一分離意義重大且用意良好,但不清楚這是否能夠有效控制風(fēng)險敞口。2008-2009年的危機與私募股權和對沖基金基本沒(méi)有什么關(guān)系。因此,限制銀行以及其它金融機構共同投資于這些基金是否能夠降低系統性風(fēng)險也不清楚。同理,機構的自營(yíng)交易活動(dòng)和面對客戶(hù)的利用衍生品進(jìn)行對沖的策略,這兩者間的界限并不分明,在現實(shí)中要將兩者分離開(kāi)來(lái)將會(huì )很難。
新法案的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是所謂的“同舟共渡”,即風(fēng)險共擔,要求從事抵押貸款支持證券（MBS）發(fā)起和分銷(xiāo)的公司至少承擔5%其所發(fā)行證券的信貸風(fēng)險。這針對金融系統中“發(fā)起和分銷(xiāo)”的特征提出了方案,正是這個(gè)特征在有毒資產(chǎn)風(fēng)險擴散至整個(gè)系統和整個(gè)世界中發(fā)揮了重要作用。通過(guò)懲罰這種行為,迫使發(fā)起人在自身創(chuàng )造的風(fēng)險中承擔更多責任�；厥淄�,在次貸危機發(fā)生前的那些年里卻極其缺乏這種機制。
貨幣政策與金融監管應雙管齊下
《21世紀》:在加強金融衍生品監管方面,法案要求將大部分場(chǎng)外衍生品移入交易所和清算中心。你如何看到這些監管措施？
羅奇:衍生品的風(fēng)險主要來(lái)自于監管者和決策者對這一現象宏觀(guān)特征的不夠了解。1999年,全球已發(fā)行的衍生品名義價(jià)值是全球GDP的兩倍。到了2008年,這一比例激增至10倍以上,而此時(shí)危機已經(jīng)爆發(fā)。
監管者和決策者很大程度上對此視而不見(jiàn),理由是金融創(chuàng )新會(huì )降低系統性風(fēng)險�；叵肫饋�(lái),他們有一種虛假的安全感,即衍生品敞口已經(jīng)廣泛地分散于系統中。他們的行動(dòng)建立在假設而非數據的基礎上,他們假設金融工程師將衍生品分成一小塊一小塊并利用“發(fā)起和擴散”技術(shù),不會(huì )造成對手風(fēng)險的集中。這大錯特錯。美國、英國和歐洲大陸的金融機構在有毒資產(chǎn)上擁有過(guò)高的敞口,凸顯出這種觀(guān)點(diǎn)何其謬誤。由于被這種觀(guān)念以及有關(guān)鼓勵金融創(chuàng )新的信念所蒙蔽,監管者犯下了大錯。
將場(chǎng)外交易的衍生品移到場(chǎng)內交易,從而為對手敞口提供一個(gè)“結網(wǎng)功能”,解決了這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)重要方面。但讓場(chǎng)外衍生品進(jìn)行中央清算和場(chǎng)內交易并不能替代對風(fēng)險擴散的宏觀(guān)參數形成一種清晰的認識的重要性。由于這個(gè)問(wèn)題在范圍上是個(gè)全球性問(wèn)題,就必須要與國際性金融機構進(jìn)行合作性商談和數據收集,比如在G20下新成立的金融穩定理事會(huì )和國際清算銀行都是這類(lèi)機構。世人絕對不能再在這個(gè)如此重要的金融產(chǎn)品快速擴散的領(lǐng)域“盲目飛行”,他們在1999-2008年間衍生品大爆炸期間已經(jīng)犯過(guò)一次。對于多德-弗蘭克法案中所謂的衍生品改革是否能解決全球性監測和監管問(wèn)題的這一關(guān)鍵領(lǐng)域,我并不是很信服。
《21世紀》: 總體而言,金融監管改革對美國金融業(yè)、美國消費者和美國經(jīng)濟會(huì )產(chǎn)生什么樣的影響？
羅奇:正如多德-弗蘭克法案獲得通過(guò)所顯示的,危機后的藥方集中在采取新的監管方法。具體而言,就是實(shí)行新的“宏觀(guān)審慎”監管,目標是解決系統性風(fēng)險和金融穩定兩個(gè)問(wèn)題。這一方法毫無(wú)疑問(wèn)有可取之處,但可能不足以避免危機在不太遙遠的未來(lái)爆發(fā)。在我看來(lái),還需要對引導貨幣政策角色和行為的使命進(jìn)行大的改造。具體而言,加上一個(gè)金融穩定的使命,可以在很大程度上迫使央行直面資產(chǎn)泡沫可能帶來(lái)的危險、由全球儲蓄體現出來(lái)的經(jīng)濟失衡,以及對資產(chǎn)越來(lái)越依賴(lài)的實(shí)體經(jīng)濟。
雖然法案對金融服務(wù)企業(yè)施加了新的限制,但我很有信心金融業(yè)將能夠適應。一些領(lǐng)域的回報可能因此降低,但如果高回報是由令人不可接受的冒險行為所推動(dòng)的,那么回報下降對于經(jīng)濟或社會(huì )而言未嘗不是好事。我倒是更擔心處境艱難的美國消費者,在危機爆發(fā)前的12年中他們都通過(guò)地產(chǎn)泡沫中的借貸而大肆揮霍。揮霍過(guò)后面對的是巨額的債務(wù)和低于平均水平的儲蓄率,這令美國家庭陷入一個(gè)黑洞,可能要很多年才能爬出來(lái)。金融改革或許可以避免這種輕率的行為重演,或者至少不會(huì )像次貸危機之前的那些年那樣嚴重,但這無(wú)法改變美國消費者以及美國經(jīng)濟未來(lái)數年要面臨的艱難時(shí)世。
總而言之,危機過(guò)后沒(méi)有快速修復之道。但在危機預防方面,與2007年次貸危機爆發(fā)前的那些無(wú)所顧忌的時(shí)候相比,我們應該能夠做得更好。意義重大的一點(diǎn)是,我們應當避免“后視鏡”式的修復方法,這種方法解決的是引發(fā)上一次危機的問(wèn)題。但短視的方法無(wú)可避免地會(huì )錯過(guò)為下一次危機埋下種子的放肆行為。危機后的修復之道應當盡可能的廣泛和全面,本質(zhì)上就是撒開(kāi)大網(wǎng),將盡可能多的不穩定因素都網(wǎng)住。廣泛的修復應當包括監管改革和采取新的貨幣政策方法。只有這樣,才有可能讓危機后的世界變得更安全和穩健。多德-弗蘭克法案集中在前一點(diǎn)但忽略了后一點(diǎn),這是最令我擔憂(yōu)的,而此時(shí)華盛頓正在為監管改革法案的勝利彈冠相慶。