中國的證券市場(chǎng)，股指已不是核心指標，資本深化率與證券化率才是關(guān)鍵。在相當長(cháng)的時(shí)間內，股指會(huì )在狹小的區間內徘徊，而資本深化率與證券化率則會(huì )大幅提升。
    鑒于人民幣國際化快速推進(jìn)，把中國與日本股市比較成為常態(tài)。日元升值期與日本17年的大牛市基本重疊，由此推導出人民幣升值中國股市也將出現長(cháng)牛的結論。
    這樣的比較不正確。
    首先人民幣大幅升值的機會(huì )極小，由于內部通脹壓力與經(jīng)濟陰晴不定，人民幣可漲可跌。除了2萬(wàn)多億美元的外匯儲備之外，誰(shuí)也無(wú)法說(shuō)出人民幣上升的真正原因究竟是什么。
    退一步說(shuō)，就算人民幣升值幅度較大，股指也未必同步大幅上升。中日兩國的證券市場(chǎng)前提不同，中國證券市場(chǎng)有門(mén)檻，證券化率的深淺是根據資金與宏觀(guān)經(jīng)濟形勢有意為之的結果。而日本證券市場(chǎng)沒(méi)有行政門(mén)檻，日本證券化率高峰期是日本完成現代工業(yè)化進(jìn)程，資金從實(shí)體經(jīng)濟流向虛擬市場(chǎng)的結果。
    日本匯率升值分前中后期，根據一項關(guān)于日本股市的研究，在前期與中期，估值主要跟隨企業(yè)業(yè)績(jì)。在1973-1979年，日經(jīng)指數的市盈率基本圍繞20倍左右波動(dòng)，市場(chǎng)估值水平并沒(méi)有隨著(zhù)日元升值而得到提升，股市上漲主要由企業(yè)盈利增長(cháng)推動(dòng)。而到1980-1984年的日元貶值期間，日本股市的估值水平也沒(méi)有明顯變化，股指在盈利增長(cháng)的推動(dòng)下繼續呈上漲態(tài)勢。
    在日本資本證券化率再也無(wú)法深化之時(shí)，資金的增加表現為股指脫離業(yè)績(jì)的上升，并且出現普漲格局。在1985年-1987年期間，日本企業(yè)的盈利增長(cháng)不明顯，但日經(jīng)指數的市盈率從20倍左右迅速提升到70倍左右。日本資產(chǎn)化率提升，而日本企業(yè)交叉持股所獲得的投資收益，掩蓋了日本實(shí)體經(jīng)濟接近尾聲的真相。一旦市場(chǎng)下挫，所謂的公司投資贏(yíng)利就成為皇帝的新裝。
    未來(lái)中國總市值上升，股指不會(huì )大幅上漲，這與資產(chǎn)證券化的急劇增加有關(guān)。
    中國企業(yè)大多患有資金饑渴癥。根據張軍先生等人的研究顯示，中國經(jīng)濟的資本密度發(fā)生顯著(zhù)上升的時(shí)間的確是在20世紀80年代末期和90年代以后。在中國經(jīng)濟改革的頭10年，中國的資本—勞動(dòng)比率的增長(cháng)率基本是變化不太顯著(zhù)的，但是從20世紀80年代末和90年代初開(kāi)始加速。大體上，1989—1990年似乎是中國經(jīng)濟增長(cháng)的一個(gè)轉折點(diǎn)。尤其是我國近幾年向重化工發(fā)展的趨勢，加速了我國資本密度的上升。但是，隨著(zhù)資本密度的提高，資本的邊際生產(chǎn)率將出現遞減，從而降低經(jīng)濟增長(cháng)的速度。
    大量的投資、重化工業(yè)時(shí)代的到來(lái)，伴隨著(zhù)資本邊際效率遞減的過(guò)程。根據另一位經(jīng)濟學(xué)者的研究，中國的邊際資本—產(chǎn)出比率在維持了10多年的常量之后，從1994年開(kāi)始急劇上升了，意味著(zhù)投資的邊際效率在1994年以后顯著(zhù)惡化了。
    規模增加、資本密度居高不下與效率下降，是資產(chǎn)證券化率不斷提升的最好借口。用大白話(huà)說(shuō)，就叫圈錢(qián)。
    上海國資重組概念方興未艾。若成功實(shí)現年初目標，到今年底上海國資資本證券化率達到30%，這意味著(zhù)完成證券化的經(jīng)營(yíng)性國資將超過(guò)2838億元。上海國資委數據顯示，2007年至2009年底，上海國有控股上市公司通過(guò)IPO、公開(kāi)發(fā)行等方式共籌集資金1818億元，其中有738億元國資實(shí)現證券化，資本證券化率從17.6%提高到了2009年底的25.4%。這是個(gè)國有資產(chǎn)到證券市場(chǎng)尋求重新估值的過(guò)程，而不是以管理與業(yè)績(jì)取勝的過(guò)程。以1080億元增加了7.8個(gè)百分點(diǎn)的證券化率。以保守的5倍溢價(jià)算，300億元的資產(chǎn)將可以在市場(chǎng)獲得1500億元人民幣。
    證券化率達到30%，上海將成為國內證券化率最高的城市之一，其他城市不甘落后，紛紛尋求上市機會(huì )，如果全國各省市都達到上海的證券化率水準，需要上兆億元。
    股指不升，總市值不斷上升。目前股指在3000點(diǎn)以下，8月1日滬深兩市總市值達到了創(chuàng )紀錄的21.15萬(wàn)億元，8月3日，兩市總市值為229405億元，去年我國國內生產(chǎn)總值為33.5353萬(wàn)億元的國內生產(chǎn)總值。證券化率66%，正在向歷史高位邁進(jìn)。如果股指上升，加上境外上市企業(yè)，證券化率有可能全球第一。
    中國的資本深化、資產(chǎn)證券化過(guò)程持續進(jìn)行，有足夠的資產(chǎn)到證券市場(chǎng)估值兌現，形成一條因果相連的鏈條：資本深化增加企業(yè)的資金饑渴癥，資產(chǎn)證券化提升了證券化率，推動(dòng)資本進(jìn)一步深化。
    在股指可以人為調節的市場(chǎng)，認真對待股指是可笑的，資產(chǎn)證券化率才是關(guān)鍵。