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2010-08-09 作者:北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心 陳光磊 來(lái)源:上海證券報
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對于通脹壓力正漸次緩解,目前市場(chǎng)各方似已達成共識。盡管如此,堅持管理通脹預期卻不能動(dòng)搖。 隨著(zhù)大宗商品價(jià)格見(jiàn)頂回落,PPI進(jìn)入下降通道,雖然下半年CPI可能仍有一定幅度上漲,但總的來(lái)說(shuō)兩者都會(huì )在M1、M2增速的迅速下調中回落,通脹情況基本穩定。此外,嚴厲的房地產(chǎn)調控政策出臺之后,主要城市房地產(chǎn)價(jià)格“量跌價(jià)滯”,資產(chǎn)價(jià)格通脹的可能性也降低了。去年創(chuàng )造的巨量貸款和貨幣供應所產(chǎn)生的強烈的通脹預期似乎開(kāi)始消散。 然而,與經(jīng)濟增速一樣,物價(jià)走勢,除了基數的因素,主要是主動(dòng)調控的結果。從房地產(chǎn)調控以來(lái)房租快速上漲、居民存款活期化這兩方面來(lái)看,通脹的陰影并未褪去。在房地產(chǎn)成交量下降后,一些重點(diǎn)城市的房屋租賃價(jià)格仍在持續上漲,如京、滬、穗等城市房屋租賃價(jià)格平均漲幅超過(guò)10%。統計顯示,2008年北京市平均房租為2490元,2009年為2547元,僅上漲2.3%,而2010年前6個(gè)月,北京平均房租已升至每月3000元,同比上漲了近20%。從CPI指數結構看,居住類(lèi)指標的房租價(jià)格指數由前兩年的持續下滑轉為快速上升,今年前5個(gè)月增速高于2002年以來(lái)各年同季平均0.5個(gè)百分點(diǎn)。 國際上普遍認為,房屋售租比的正常區間為1:200至1:300,折算成長(cháng)期出租的年收益率約為4%—6%,相當于市場(chǎng)貸款利率的收益!笆蹆r(jià)租金比”或售租比,指單套房產(chǎn)在市場(chǎng)成交時(shí)的總價(jià)與其在租賃市場(chǎng)成交時(shí)月租金之間的比率,類(lèi)似于股市中的市盈率。售租比越高,則出租收益越低。租金水平往往真實(shí)反映住房市場(chǎng)的實(shí)際供需關(guān)系。若房?jì)r(jià)與租金背離,就反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化程度。 2004年以來(lái),即便以中國的國情和發(fā)展歷史階段而論,房地產(chǎn)市場(chǎng)的平均售租比也相當之高,在世界范圍內僅次于印度!靶聡畻l”出臺后,房?jì)r(jià)上漲預期減弱,租金水平漸次上升,回到住房按揭貸款利率或國債利率等市場(chǎng)均衡利率水平。例如,隨著(zhù)租金水平上漲20%,目前北京的售租比也由新政前的650:1降為520:1,租金收益率隨之由1.8%上升至2%。假設租金收益率上漲調整到位,則要實(shí)現5%均衡的房貸利率或3%的十年期國債利率,那房?jì)r(jià)需下跌50%或30%左右。 社會(huì )的通脹預期對房?jì)r(jià)的走勢影響至關(guān)重要。由于房?jì)r(jià)上漲不計入CPI,房地產(chǎn)泡沫時(shí)期租金價(jià)格過(guò)低使居住類(lèi)CPI所反映的居民住房的通脹情況被低估。房地產(chǎn)調控使租金收益率回歸,然而租金年均20%的上漲將拉高居住類(lèi)CPI。以目前房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格被高估的情況,僅僅通過(guò)租金或收入(租金一般占收入的10%-30%)的增長(cháng),價(jià)格恢復到正常水平至少需要4年的時(shí)間。美國上世紀六、七十年代的經(jīng)驗表明,此時(shí)再出臺直接調控住房租賃市場(chǎng)的限租政策并不有效。 居民活期儲蓄存款余額占居民儲蓄存款總余額表示居民流動(dòng)性偏好,與銀行信貸、M1、M2不同,存款流動(dòng)性能更直接地反映出公眾對通貨膨脹預期的變化。隨著(zhù)居民資產(chǎn)配置的多元化過(guò)程,居民儲蓄以快于銀行存款增長(cháng)的速度投向股市和樓市。據統計,2007年,股市投資金額占居民各類(lèi)投資的40%;而央行的調查顯示,房地產(chǎn)市場(chǎng)貸款與房屋價(jià)值的比率平均為60%,余下的
40%均來(lái)自居民儲蓄融資。通常,居民儲蓄由銀行存款轉向其他資產(chǎn)配置渠道時(shí),都會(huì )經(jīng)歷一個(gè)活期存款占比上升以利于儲蓄轉移的資金活化過(guò)程,顯示居民對通脹預期的增強,進(jìn)而主動(dòng)提高儲蓄資產(chǎn)的流動(dòng)性。 目前居民流動(dòng)性偏好為39%,與2007年末流動(dòng)性極度泛濫時(shí)水平不相上下,足見(jiàn)居民通脹預期仍很強烈。在中國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的外部融資中,客戶(hù)預付款和定金一般占三分之一,居民儲蓄的去向直接影響房地產(chǎn)價(jià)格。在現行制度規定和消費觀(guān)念下,購房者的杠桿率僅為2.5倍左右,購房首付比例大部分都超過(guò)三成!靶聡畻l”與其說(shuō)是政策和房產(chǎn)商之間的博弈,不如說(shuō)是和社會(huì )的通脹預期之間的博弈,強烈的居民通脹預期將抑制房?jì)r(jià)的下跌。6月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資仍強勁增長(cháng)38%,表明房地產(chǎn)銷(xiāo)售-房地產(chǎn)投資-新開(kāi)工面積的鏈條還未打破。 在政策含義上,如果政策通過(guò)數量調控能改變居民通脹預期,則沒(méi)有必要再通過(guò)加息來(lái)“錨”定通脹預期。但目前看來(lái),A股市場(chǎng)的持續走弱雖然使平均市盈率下降至18倍左右,即5%的收益率,而房地產(chǎn)調控以及公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行央票和提高存款準備金率等數量手段降低M1、M2貨幣供應增速(居民活期和定期儲蓄都包含在M2中,并且都不在M1中)都無(wú)法直接影響居民的儲蓄結構,從而“錨”定居民的通脹預期。那么,針對負利率下的通脹預期,最有效的方法不外就是實(shí)行針對存款利率的非對稱(chēng)加息了,而稍早時(shí)候人民幣重啟匯改,也為存款加息提供了便利條件。因此,若CPI下半年仍將上升至稍超過(guò)3%左右的高點(diǎn)時(shí),筆者以為,那應當是加息的時(shí)機。 通常情況下,房地產(chǎn)可以回避通貨膨脹風(fēng)險,但是就中國而言,2001年至2010年CPI指數同比僅增長(cháng)了20%,而房?jì)r(jià)增長(cháng)近十倍。尤其是2008年為抵抗金融危機的影響,出臺了大規模的刺激政策,房地產(chǎn)行業(yè)更是吸收了大量流動(dòng)性,集聚了嚴重的泡沫。由此,從某種意義上說(shuō),房地產(chǎn)就是通脹,穩定樓價(jià)也就是穩定通脹。
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