新股發(fā)行制度第二階段改革的要點(diǎn)，按照證監會(huì )發(fā)言人的說(shuō)法，在于市場(chǎng)主體歸位盡責。但是，從證監會(huì )近日發(fā)布的征求意見(jiàn)稿的具體內容來(lái)看，恰恰在一些重大關(guān)節點(diǎn)上的責任規范含糊其辭，似是而非，缺乏具體的約束條件和相關(guān)措施，實(shí)在令人無(wú)法對此放心。
增強定價(jià)信息透明度雖然是此次改革最突出的亮點(diǎn)，可是，離開(kāi)了責任約束，其積極意義也是很有限的。主承銷(xiāo)商投資價(jià)值研究報告的關(guān)鍵結論和主要參考信息，以及參與詢(xún)價(jià)機構的具體報價(jià)情況，此前僅對參與的相關(guān)投資者公開(kāi)，現在對公眾公開(kāi)披露，這在一定程度上有利于改變發(fā)行定價(jià)過(guò)程中信息披露不對稱(chēng)的情況，同時(shí)也有利于強化對估值報價(jià)過(guò)程的市場(chǎng)監督。不過(guò)，現在不僅是承銷(xiāo)商和詢(xún)價(jià)機構的估值水平以及定價(jià)能力有問(wèn)題，主要是誠信表現大有問(wèn)題。承銷(xiāo)商將發(fā)行定價(jià)報高，有其經(jīng)濟利益方面的動(dòng)機，在中介費率相對確定的條件下，發(fā)行價(jià)越高，不僅發(fā)行人超募得越多，而且承銷(xiāo)商以及其他中介機構也是水漲船高。因此，“三高”即高發(fā)行價(jià)、高倍發(fā)行市盈率、高額超募發(fā)行模式的形成，與其說(shuō)是市場(chǎng)化的結果，不如說(shuō)是利益機制的反映。如果像現在這樣，發(fā)行人、承銷(xiāo)商以及相關(guān)報價(jià)機構既敢于胡亂報價(jià)，又敢于說(shuō)謊話(huà)、披露虛假不實(shí)的信息，而且往往還能逃脫追究，這樣的定價(jià)信息即使透明了，對他們這樣的黑心利益同盟又有什么約束作用呢？
筆者認為，市場(chǎng)化約束機制也需要一定的法律和制度條件來(lái)約束，不能簡(jiǎn)單地理解為自省自律或自然淘汰機制。在某種意義上，“軟約束”不如“硬約束”。在估值報價(jià)信息披露透明化的基礎上，必須補充相應的責任追究機制。凡違反有關(guān)誠信原則的，理應追究相應的違法違規責任，除此之外，還不能讓不誠信不老實(shí)的人反而得實(shí)惠。在此建議，一是要將誠信報價(jià)同承銷(xiāo)資格、詢(xún)價(jià)資格聯(lián)系起來(lái)，發(fā)現有嚴重不誠信行為或市場(chǎng)公認為不誠信者，應停止或取消其相應資格，不能讓他們逍遙法外，繼續成為害群之馬；二是報價(jià)定價(jià)者也要對“破發(fā)”負責，“破發(fā)”多少則相應扣減其所提承銷(xiāo)費的比例，所扣減金額全部上繳投資者保護基金，不能光讓無(wú)辜的投資者為大發(fā)其黑心財的“高價(jià)變破發(fā)”或“超募變破發(fā)”“杯具”制造者埋單。
配售份額的相對集中＋搖號配售，是否可以等于報價(jià)申購和配售約束機制，值得懷疑。理論上，大幅度的配售份額也相應增加了投資成本和投資風(fēng)險，但事實(shí)上，在現行新股發(fā)行依然維持行政審核體制、上市資源依然稀缺的條件下，增加網(wǎng)下?lián)u號配售并不能改變市場(chǎng)供求，相反，配售份額的相對集中反而有可能加大利益輸送分量，強化價(jià)格操縱力度。對于中小盤(pán)股來(lái)說(shuō)，流通份額若集中在少數幾家機構手里，客觀(guān)上還有可能為機構和大股東勾結起來(lái)操縱股價(jià)進(jìn)行內幕交易提供某種更為便利的條件，這是非常危險的。因此，從市場(chǎng)資源配置的合理性來(lái)看，擴大詢(xún)價(jià)對象范圍是必要的，但是，配售份額的集中則應當根據不同情況有所區別，不能一味地認為配售份額大了，責任感也會(huì )自然而然地相應提高。再說(shuō)，報價(jià)責任的約束應該體現在“價(jià)高者得”，否則報價(jià)歸報價(jià)，搖號歸搖號，豈不等于搖號中簽者為報高價(jià)者承擔高價(jià)認購風(fēng)險，哪里還談得上報價(jià)責任約束呢？
值得注意的是，這次新股發(fā)行體制第二階段改革一方面擱置了主承銷(xiāo)商配售權和存量發(fā)售的動(dòng)議，另一方面卻又在責權利沒(méi)有配套的條件下單邊突進(jìn)引入了主承銷(xiāo)商挑選推薦機構投資者的方式。我們不反對改革過(guò)程中的投石問(wèn)路，但作為一項試探性的改革，更多地需要關(guān)心的不僅是它所帶來(lái)的創(chuàng )新和便利，更主要是它的風(fēng)險性，尤其是具有連鎖反應潛質(zhì)的重大風(fēng)險。主承銷(xiāo)商挑選機構投資者的方式就是這樣一種缺乏責任配套的、非完善性的、事實(shí)上的主承銷(xiāo)商配售權。在目前承銷(xiāo)商把承銷(xiāo)對象作為直投對象的問(wèn)題還沒(méi)有得到妥善解決的情況下，主承銷(xiāo)商挑選推薦機構投資者方式的引入，意味著(zhù)主承銷(xiāo)商不僅可以自己將承銷(xiāo)過(guò)程作為自利自肥的過(guò)程，而且還可以借自主挑選和推薦機構投資者的機會(huì )，順理成章地為其內幕交易或關(guān)聯(lián)交易的利益同盟引進(jìn)適當的合作伙伴，可謂如虎添翼。
在筆者看來(lái)，發(fā)行人、承銷(xiāo)商和詢(xún)價(jià)機構等只顧得益不盡其責，是造成投資者為“三高”風(fēng)險埋單的主要癥結所在。這個(gè)問(wèn)題不去正視，不痛下決心落實(shí)具體的根本改革措施，而僅僅是采取表面的技術(shù)改善，市場(chǎng)約束機制的完善就只能是一句空話(huà)。